隨著地方舉債融資機(jī)制規(guī)范化，城投債將逐步退出歷史舞臺(tái)。未來(lái)有五類債券可能代替城投債的融資職能，包括地方政府債、一般企業(yè)債、永續(xù)債、收益項(xiàng)目債、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，而誰(shuí)有能滿足投資者對(duì)信用資質(zhì)和收益回報(bào)的要求，成為市場(chǎng)的下一個(gè)寵兒呢？我們認(rèn)為，未來(lái)最可能替代城投債的是項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債。
地方政府債券——你不是我的菜。地方政府債將置換部分城投債。根據(jù)國(guó)務(wù)院《43號(hào)文》，對(duì)甄別后納入預(yù)算管理的地方政府存量債務(wù)，各地區(qū)可申請(qǐng)發(fā)行地方政府債券置換；對(duì)于在建項(xiàng)目確實(shí)沒(méi)有后續(xù)建設(shè)資金來(lái)源的，也可通過(guò)發(fā)行地方政府債券解決后續(xù)融資。預(yù)計(jì)明年地方政府債試點(diǎn)將繼續(xù)擴(kuò)大，發(fā)行規(guī)模將增加，但地方政府債收益率較低、期限較長(zhǎng)，與銀行理財(cái)、基金、券商負(fù)債端利率和期限都不太匹配。而且，通過(guò)發(fā)行地方政府債券來(lái)承接數(shù)十萬(wàn)億的地方政府債務(wù)也不現(xiàn)實(shí)。
一般企業(yè)債——想說(shuō)愛(ài)你不容易。隨著地方政府融資平臺(tái)剝離政府融資功能，全國(guó)8000多家融資平臺(tái)公司面臨轉(zhuǎn)型壓力，其中經(jīng)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目的平臺(tái)公司將與政府脫鉤，其發(fā)行的債券將轉(zhuǎn)為一般企業(yè)債。而一旦融資平臺(tái)債券失去政府隱性擔(dān)保，市場(chǎng)認(rèn)可度肯定會(huì)下降。另外，在累計(jì)發(fā)行債券余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)40%的硬性約束下，發(fā)行企業(yè)債券很難滿足轉(zhuǎn)型后融資平臺(tái)的需要。
永續(xù)債——我愿永遠(yuǎn)珍藏。永續(xù)債收益較高，實(shí)際期限可控，是當(dāng)前信用債的價(jià)值洼地。永續(xù)債具有期限長(zhǎng)、規(guī)模大、可用于項(xiàng)目資本金、成本可控、可降低資產(chǎn)負(fù)債率等特征，符合市政建設(shè)、能源、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的融資需求。永續(xù)債的混合資本證券屬性，對(duì)于高負(fù)債、高資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)具有特殊吸引力。對(duì)于銀行理財(cái)、基金、券商等機(jī)構(gòu)而言，永續(xù)債在信用債品種中具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。目前城投債絕對(duì)收益率已降5%以下，而本月初發(fā)行的“14首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債”初始票面利率達(dá)到5.99%。永續(xù)債與當(dāng)下熱門的“PPP”模式相結(jié)合，或成為地方政府破解融資難題的重要抓手?！?4首創(chuàng)集團(tuán)可續(xù)期債”募集資金主要用于北京地鐵十四號(hào)線工程投資建設(shè)。北京地鐵十四號(hào)線引進(jìn)社會(huì)資本——京港地鐵公司參與建設(shè)運(yùn)營(yíng)(PPP模式)。與PPP模式結(jié)合，將助推永續(xù)債發(fā)行進(jìn)入換擋提速期。
項(xiàng)目收益?zhèn)此茻o(wú)情卻有情。項(xiàng)目收益?zhèn)敢皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付的債券。國(guó)內(nèi)第一只項(xiàng)目收益?zhèn)?014年廣州市第四資源熱力電廠垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目收益?zhèn)睂⒂诒驹?7日發(fā)行。項(xiàng)目收益?zhèn)m無(wú)財(cái)政兜底，但政府保障力度不弱，值得投資。以該項(xiàng)目為例，首先，債券發(fā)行方與地方政府簽訂協(xié)議，保證項(xiàng)目主要收益穩(wěn)定；其次，政府對(duì)該項(xiàng)目實(shí)施稅收優(yōu)惠，增值稅即征即退；最后，設(shè)計(jì)差額補(bǔ)償制度為該期債券提供增信。據(jù)目前詢價(jià)情況，該期債券發(fā)行利率可能與銀行貸款基準(zhǔn)利率相當(dāng)(5%-6%)，對(duì)于理財(cái)、基金、券商等機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)吸引力。
ABS——不該再用你的愛(ài)束縛我。PPP模式深受各級(jí)政府熱捧，被視為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并為新一輪城鎮(zhèn)化融資的重要手段。PPP項(xiàng)目具備特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。目前我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模僅占全部債券產(chǎn)品的1%，具有廣闊的發(fā)展空間。但是私募發(fā)行的定位，影響了ABS流動(dòng)性，已成為束縛資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展的重要因素。此外，ABS主要期限僅1-2年，與PPP模式十年以上的合同期限不匹配。未來(lái)只有進(jìn)行監(jiān)管創(chuàng)新，才能推動(dòng)ABS快速發(fā)展。
比較以上五類債券，最可能替代城投債的是項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債。首先，這兩類債券與地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目緊密相連，與之前城投債投向基本一致；其次，項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債的收益率較高，符合銀行理財(cái)?shù)葯C(jī)構(gòu)的配置需求。但項(xiàng)目收益?zhèn)c永續(xù)債在國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，與存量城投債相比相差甚遠(yuǎn)，短期內(nèi)完全替代城投債是不可能的。
