分析人士：在去杠桿化的背景下，債市信用風險或大于利率風險
昨日，在李克強總理會見中外記者并回答記者提問的環(huán)節(jié)，國外媒體提的第二個問題便是“金融與債務風險”。
“對金融和債務風險，我們一直高度關注?！崩羁藦娍偫肀硎荆瑢徲嫷慕Y(jié)果如實對外公布，表明債務風險是總體可控的，而且政府的債務率還在國際公認的警戒線以下，很多債務還是投資性的，但我們不能忽視其中存在的風險，正在加強規(guī)范。下一步，將采取包括逐步納入預算管理，開正門、堵偏門，規(guī)范融資平臺等措施。
地方債“總體可控、局部風險”
2013年，歷時兩個月時間，中央審計署首次摸清了從中央到鄉(xiāng)鎮(zhèn)五級政府的政府性債務底數(shù)。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.6萬億元，負有擔保責任的債務2.9萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.6萬億元。
全國兩會召開前一天，全國政協(xié)委員、財政部財政科學研究所所長賈康表示，地方債目前總體處于安全區(qū)之內(nèi)，風險主要來自不透明、不規(guī)范以及某些局部、某些項目。“總體可控、局部風險”這八個字即是目前地方政府債務的現(xiàn)狀。
據(jù)了解，過去很長一段時間，國內(nèi)經(jīng)濟保持較快增長，地方債可謂立下了汗馬功勞，但同時也造成了地方政府債務總量的堆積。據(jù)國泰君安證券固定收益部主管周文淵介紹，2011年，地方債務問題曾被高度關注，當時對政策融資平臺貸款和城投債券的監(jiān)管有所加強。但正是因為嚴格的監(jiān)管，使得地方政府融資出現(xiàn)非標化傾向，即通過信托等非標準債券來融資，客觀上造成了地方政府融資的持續(xù)增加。
周文淵認為，地方政府債務較高的原因主要有：一是經(jīng)濟增長模式中的投資主導；二是現(xiàn)有經(jīng)濟體的所有制結(jié)構(gòu)中，地方政府成為投資主體；三是地方官員的考核機制，決定了地方政府投資的積極性較高。同時，過去寬松的貨幣政策和龐大的投資計劃，形成了較為龐大的固定資產(chǎn)和產(chǎn)能，地方政府通過金融杠桿融資的模式，也帶來了債務率的持續(xù)上升。
安信證券固定收益部研究員袁志輝還提到，地方政府“債”臺高筑，主要是因為中央和地方的財權(quán)、事權(quán)不對稱?！暗胤街饕愂帐杖肷侠U中央，造成地方財政實力有限，但是地方卻要承擔較多的基礎設施建設責任，導致地方債務規(guī)模持續(xù)攀升?！?
實際上，在地方官員績效考核方式?jīng)]有改變之前，地方債得到了“默許”。袁志輝說，在過去很長時間里，地方政府存在一種叫做“唯GDP論”的政績觀?！按笠?guī)模舉債搞基建推高GDP，成為地方官員美化政績的重要舉措，地方政府的負債沖動，使得債務規(guī)模快速增加。”
地方政府需戒掉“經(jīng)濟鴉片”
全國兩會召開之前，各級地方兩會就已經(jīng)開始關注債務數(shù)據(jù)統(tǒng)計，31個省份的政府工作報告中，有26份報告涉及這一問題。
3月5日，國務院總理李克強作政府工作報告時指出，要抓緊研究調(diào)整中央與地方事權(quán)和支出責任，逐步理順中央與地方收入劃分。建立規(guī)范的地方政府舉債融資機制，把地方政府性債務納入預算管理。
兩會期間，全國政協(xié)委員、審計署副審計長董大勝，成為媒體追訪的熱門人物。他頻繁被問：地方政府背負的巨額債務，到底怎么還，政府會不會破產(chǎn)等。“我國的地方政府性債務風險總體可控。”他通常這樣回答，但也在公共場合嚴肅地表達過：一些干部政績觀扭曲，為了單純追求GDP或城市大變樣，盲目舉債，借的時候根本就沒想還。
董大勝還提出建議稱，為規(guī)范地方舉債，未來中央要把債務風險納入對地方官員的政績考核。政府工作報告已經(jīng)提出，要把地方政府性債務納入預算管理，推行政府綜合財務報告制度。
據(jù)悉，廣東省揭陽市已經(jīng)開始嘗試，對轄區(qū)內(nèi)的5個縣進行經(jīng)濟財政金融狀況的動態(tài)分析，并根據(jù)一系列的參數(shù)，對政府的經(jīng)濟狀況進行信用評級。全國人大代表、北京大學光華管理學院院長蔡洪濱參與了這套信用評級體系的設計。兩會上，他提出建議稱，要建立債務擴張匯報制度，對預算外債務擴張，政府應向本級人大說明情況，各級人大或人大常委會有權(quán)否決不合理的政府借債行為。
“過去地方政府債務飛速膨脹既有片面政績觀的驅(qū)動，也有缺乏有效監(jiān)管的放縱，在某種程度上，地方債已經(jīng)成為各地政府的‘經(jīng)濟鴉片’，欲罷不能?！辈毯闉I說。
“借新償舊”只是權(quán)宜之計
據(jù)國家發(fā)改委統(tǒng)計，今年將有1000億元城投債券到期需要兌付。事實上，部分項目尤其是未完工的項目，存在無法按期償還的問題，如果強行還債，勢必造成一部分地區(qū)的項目大面積“癱瘓”，這也為業(yè)內(nèi)人士廣泛關心。
為了防范地方政府和投融資平臺公司債務風險，今年年初，國家發(fā)改委相關負責人表示，推進“陽光”融資、“實行債務重組”是一項重要舉措。他提到，未來將允許平臺公司發(fā)行部分債券，對“高利短期債務”進行置換，募集資金用于“借新還舊”和未完工的項目建設。
“發(fā)改委的政策是理性的，也是符合經(jīng)濟規(guī)律的?！敝芪臏Y評價道，這個政策解決了地方政府債務持續(xù)性的問題，為后續(xù)債務稀釋創(chuàng)造了條件，為經(jīng)濟的軟著陸創(chuàng)造了有利環(huán)境。
新債不停發(fā)，舊債還未償，這種“滾雪球”式的借債，能撐多久？恐怕很難預知，但可以肯定的是，一旦資金“滾”不下去，以縣級政府為代表的那些缺乏持續(xù)造血以及融資能力的地方平臺，將是最先倒下的一批。袁志輝說，中央允許地方“借新還舊”，無疑是在延緩地方債務短期風險暴露的時點，為改革騰出更多時間和空間，但“借新償舊”并不能從根本上解決問題?！艾F(xiàn)在企業(yè)融資成本較高，如果后期的成本持續(xù)高于地方融資平臺回報率，還會造成債務越滾越大?！?
周文淵還認為，在“借新償舊”的過程中，如果地方政府不負責任地亂融資、亂投資，可能進一步加劇地方政府的債務風險，極端情況下可能會造成債務危機。至于如何規(guī)避地方融資中的風險，他認為，第一是要改變地方政府的激勵機制，從根源上約束投資沖動；第二是財務嚴格的區(qū)域和項目把關，投資的區(qū)域和項目要與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、去產(chǎn)能化的方向一致，避免無效投資；第三要完善募資主體的財務硬約束機制；第四采取結(jié)構(gòu)性金融政策。
實際上，地方政府也可以采用“自救”措施。周文淵說，地方政府稀釋債務的工具和手段比較豐富，也相對比較容易實現(xiàn)。“首先，要改變觀念，不能繼續(xù)存在只管借債、不管還錢的僥幸心理，要對新增融資的還本付息有前瞻性安排；其次，發(fā)掘地方特有的優(yōu)勢，將融資投入到符合未來經(jīng)濟發(fā)展需求、能夠持續(xù)帶來現(xiàn)金流的行業(yè)，不能搞重復建設；最后，充分利用金融杠桿和金融資產(chǎn)處置工具，盤活存量資產(chǎn)，提升資產(chǎn)流動性和周轉(zhuǎn)率?！?
去杠桿化的核心是調(diào)結(jié)構(gòu)
過去地方政府平臺依靠借債進行投資運營，用相對較少的資金帶動了經(jīng)濟的飛速發(fā)展。這種模式被廣泛運用，也直接導致地方融資平臺的“高杠桿化”?，F(xiàn)在，地方政府平臺要走出債務困境，勢必要經(jīng)歷去杠桿化的過程，也就是把原來通過各種方式、工具借到的錢還回去。
而被動的去杠桿化，意味著財政支出的緊縮，這會直接造成經(jīng)濟減速，進一步削弱地方政府平臺的償還能力，甚至可能導致去杠桿難以進行。華泰證券（601688,股吧）首席經(jīng)濟學家劉煜輝說，經(jīng)濟減速要經(jīng)歷陣痛，但減痛的輔助政策有很多。經(jīng)濟主動減速時，可以迅速松綁匯率管制，增強彈性。盡快制定一整套綜合治理方案，包括可以考慮必要的金融救助措施，進行資產(chǎn)置換，如發(fā)長期低利率特別債券對現(xiàn)有銀行債權(quán)進行購買，積極推進債務重組，避免“僵尸銀行”，增強金融體系抵御外部風險沖擊的能力。
“稀釋地方債務最核心的，并不是采取嚴肅的去杠桿措施，來打壓地方政府融資。去杠桿化的過程，不能是簡單的去杠桿，實際上是調(diào)整杠桿結(jié)構(gòu)?！敝芪臏Y提到，當務之急是要解決投資項目資本密集和項目現(xiàn)金流創(chuàng)造力差的矛盾，一方面繼續(xù)保持合理的地方融資以推動基礎設施建設，另一方面要適度采取減稅、降低交易成本等措施，來提升經(jīng)濟體的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，逐步消化過高的債務率，“陣痛”過后才能看見黎明。
業(yè)內(nèi)人士普遍預計，去杠桿化的初期，為了實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)增長，政府的杠桿可能還要加。而企業(yè)和居民的杠桿可能會有所收縮，特別是民營企業(yè)。讓市場最為擔心的是，地方債容易爆發(fā)“信用風險”，尤其是在“超日債”違約事件爆發(fā)以后，業(yè)界對地方債務的風險更加警惕?！白钗ｋU的是民企的債務兌付難題，債券市場在這樣的大環(huán)境下，信用風險是大于利率風險的，投資者需要防范信用風險?！痹据x認為，國債作為低風險品種，將在風險偏好降低的環(huán)境中獲益。
寶城期貨金融研究所高級研究員程小勇認為，去杠桿化，關鍵是要壓縮非標資產(chǎn)，這有利于資金回到低風險的利率債市場，因此國債配置可能會有所增加。他同時提出，去杠桿化也意味著流動性會收縮，對國債的需求也有沖擊。未來國債期貨的行情很難出現(xiàn)單邊走勢，諸多不確定性也讓國債期貨的走勢變得迷離。
“今年國債期貨的行情和波動機會值得期待?！敝芪臏Y認為，去年實際上是“政策去杠桿，經(jīng)濟加杠桿”，今年的大環(huán)境可能是“經(jīng)濟降杠桿，政策調(diào)杠桿”，這對國債期貨上行是利好。究竟行情走勢如何，還要看信用風險釋放的力度，但不會像去年那樣出現(xiàn)單邊下跌行情。
