雖然國(guó)務(wù)院一再?gòu)?qiáng)調(diào)，不許地方融資平臺(tái)“拼爹”，但是在任何一個(gè)債券市場(chǎng)的參與者看來(lái)，“爹”，都是城投公司最重要的標(biāo)簽。此怪圈造成的后果是，地方債償付能力出現(xiàn)多重衡量標(biāo)準(zhǔn)。亂象已經(jīng)鑄成，但解決方案依舊欠奉，地方債償付隱患始終沒(méi)有解決。
騰訊財(cái)經(jīng)繼在《地方債黑洞》的報(bào)道中，揭露蘇州城建的主體評(píng)級(jí)存在問(wèn)題后，再次發(fā)現(xiàn)南京市城市建設(shè)投資控股（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“南京城建”）也存在類似的問(wèn)題。在2013年中誠(chéng)信國(guó)際最新的一次評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，南京城建EBITDA利息倍數(shù)低于1，這意味著南京城建靠自身能力很難還本付息，但中誠(chéng)信仍在此情況下給了南京城建AAA的主體評(píng)級(jí)。
中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，城投債的情況比較特殊，EBITDA利息倍數(shù)并不是評(píng)價(jià)城投債的唯一標(biāo)準(zhǔn)，按照中誠(chéng)信的城投債評(píng)級(jí)模型，約有二三十個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合評(píng)價(jià)城投債，其中地方融資平臺(tái)所在城市的財(cái)力是重要參考指標(biāo)。雖然國(guó)務(wù)院禁止地方政府為融資平臺(tái)擔(dān)保，但地方政府與地方融資平臺(tái)仍有千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，仍需要考慮地方政府的影響力，基于這樣的原因，給了南京城建AAA的主體評(píng)級(jí)。
這種看法并非中誠(chéng)信國(guó)際獨(dú)有，南京城建對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，他們?cè)?013年所發(fā)的中期票據(jù)基本上全部被保險(xiǎn)公司購(gòu)買，保險(xiǎn)公司除了會(huì)參考中誠(chéng)信國(guó)際給出的評(píng)級(jí)，也會(huì)按自己的標(biāo)準(zhǔn)，給城投債評(píng)級(jí)，其中地方政府的因素也是保險(xiǎn)公司考慮的重要因素。
自2010年以來(lái)，國(guó)務(wù)院連年發(fā)文，堅(jiān)決制止地方政府為地方融資平臺(tái)做擔(dān)保，旨在劃清政府與融資平臺(tái)的邊界，但實(shí)際操作中，兩者極難割裂。
如今大量地方融資平臺(tái)都在以“借新債還舊債”的方式運(yùn)轉(zhuǎn)，但債券投資者并不懷疑債券的流動(dòng)性問(wèn)題，地方政府在其中起的作用至關(guān)重要。不過(guò)這一模式總是會(huì)有結(jié)束的一天，潮水退去，作為非盈利機(jī)構(gòu)的地方政府顯然不是最后的承受者，國(guó)有資產(chǎn)和財(cái)政收入或?qū)⒆罱K埋單。
數(shù)據(jù)差異的疑惑
南京城建是南京市市屬企業(yè)，且為該市唯一的綜合性城市建設(shè)投資融資平臺(tái)和公用事業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，南京國(guó)資委持有其100%股權(quán)。
2013年11月18日，南京發(fā)9.8億元中期票據(jù)，至此，該公司本部2013年已通過(guò)中期票據(jù)、短期融資券兩方式募集49.8億元。金融從業(yè)人員李誠(chéng)信提示騰訊財(cái)經(jīng)，南京城建如此強(qiáng)力的吸金與其被中誠(chéng)信國(guó)際給予AAA主體信用等級(jí)應(yīng)密不可分。
2013年9月27日，中誠(chéng)信國(guó)際幫助南京城建出具的評(píng)級(jí)報(bào)告顯示，南京城建的2010年、2011年、2012年的EBITDA利息倍數(shù)為0.76、0.92、0.62，均不超過(guò)1，這似乎與南京城建AAA的主體評(píng)級(jí)身份并不相稱。
EBITDA利息倍數(shù)=利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤(rùn)/利息費(fèi)用，通常用來(lái)衡量主體償債能力的一個(gè)指標(biāo)，也是信用評(píng)級(jí)的一般評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)之一。
更蹊蹺的是，在2012年7月5日，中誠(chéng)信國(guó)際給南京城建出具的評(píng)級(jí)報(bào)告中，EBITDA利息倍數(shù)均超過(guò)10，2009年到2011年分別是10.82、10.45、14.31，顯然先后兩次評(píng)級(jí)中，2010年與2011的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了較大差異。
對(duì)于這一切的反?，F(xiàn)象，中誠(chéng)信國(guó)際對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，城投公司有其特殊性，它實(shí)際上承擔(dān)了大部分政府基礎(chǔ)建設(shè)的職能，有半公益的性質(zhì)，普遍存在盈利能力較低的情況，因此不應(yīng)按照產(chǎn)業(yè)債券的標(biāo)準(zhǔn)去衡量城投債。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒(méi)有給出明確的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，因此各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)城投債的評(píng)價(jià)方法均不一樣。在中誠(chéng)信國(guó)際的城投債評(píng)價(jià)體系中，EBITDA利息倍數(shù)占權(quán)重不大。
不過(guò)中誠(chéng)信國(guó)際承認(rèn)，在2012年因與南京城建的信息溝通存在問(wèn)題，導(dǎo)致了前后數(shù)據(jù)不一致?！爱?dāng)時(shí)企業(yè)提供數(shù)據(jù)不是很及時(shí)。同時(shí)很多利息支出由地方政府承擔(dān)，部分資本化利息被扣除。”由于前后兩次的利息費(fèi)用統(tǒng)計(jì)口徑不同，致使數(shù)據(jù)出現(xiàn)差異。
此外中誠(chéng)信強(qiáng)調(diào)，評(píng)級(jí)本身是一個(gè)排序的過(guò)程，并不一定絕對(duì)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)劃分，作為江浙一帶的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市。南京市政府的財(cái)務(wù)狀態(tài)要好于西部等偏遠(yuǎn)地區(qū)，南京城建獲得AAA的評(píng)級(jí)也很正常。
蹊蹺的擔(dān)保
在公開信息中，有一處細(xì)節(jié)讓人意外。截至2013年6月底，南京城建凈資產(chǎn)344億元，不斷舉債的南京城建，正在為兩家并不知名的民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保，擔(dān)保總額達(dá)74.3億元。
據(jù)南京城建2013年度第三期中期票據(jù)募集說(shuō)明書顯示，截至2013年6月末，公司本部為南京建工集團(tuán)有限公司和嘉盛建設(shè)集團(tuán)有限公司提供的擔(dān)保余額分別為69億元和5.3億元。
兩企業(yè)均是與南京豐盛產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)季昌群相關(guān)的民營(yíng)企業(yè)。
據(jù)上述募集說(shuō)明書顯示，南京建工集團(tuán)有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為182.1億元，負(fù)債總額為138.9億元，2013年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入50.3億元，利潤(rùn)總額2.8億元；嘉盛建設(shè)集團(tuán)有限公司2013年6月末總資產(chǎn)為79.9億元，負(fù)債總額為54.9億元，2013年1-6月實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.3億元，利潤(rùn)總額2.7億元。
南京城建對(duì)騰訊財(cái)經(jīng)表示，公司與這兩家民企是合作關(guān)系，兩家企業(yè)均在做南京城建的項(xiàng)目。未來(lái)有付款，目前以擔(dān)保的方式體現(xiàn)，到期付款后，相應(yīng)擔(dān)保解除，不構(gòu)成企業(yè)額外的風(fēng)險(xiǎn)。
南京城建認(rèn)為，該公司的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)可控，不會(huì)影響到公司的財(cái)務(wù)安全。南京城建稱，南京政府會(huì)通過(guò)購(gòu)買服務(wù)的方式，履行政府投資基礎(chǔ)設(shè)施的義務(wù)，規(guī)避地方債到期償付風(fēng)險(xiǎn)。
他們認(rèn)為，只要負(fù)債率可能，債務(wù)能夠收斂，“借新還舊”，并不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。
無(wú)奈的地方債
實(shí)際上，南京城建對(duì)地方政府的依賴，并不符合國(guó)務(wù)院的指引。2010年，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》發(fā)布，堅(jiān)決制止地方政府違規(guī)擔(dān)保承諾行為。2012年，國(guó)務(wù)院再發(fā)同名文件，對(duì)此事予以強(qiáng)調(diào)。
不過(guò)中誠(chéng)信國(guó)際指出，目前地方債的矛盾起因于分稅制改革，由于地方政府的事權(quán)財(cái)權(quán)不統(tǒng)一，才會(huì)出現(xiàn)城投公司這樣扭曲的產(chǎn)物。雖說(shuō)國(guó)務(wù)院試圖厘清政府和公司的界限，但無(wú)論是發(fā)起、給項(xiàng)目、給地、提供各種支持等，地方政府給地方融資平臺(tái)的支持已經(jīng)顯性化。不可能割裂開來(lái)。
實(shí)際上目前政府已經(jīng)開始想辦法解決這一矛盾。交易商協(xié)會(huì)正在研究推出市政債，允許地方政府發(fā)債融資，這或許可以減輕城投公司的壓力。但遠(yuǎn)水解不了近渴，地方融資平臺(tái)仍要靠自己的能力，來(lái)收斂債務(wù)，至少要為他們的大股東——地方政府負(fù)責(zé)。未來(lái)“借舊還新”的現(xiàn)象仍將延續(xù)，最終城投債不可能永遠(yuǎn)滾動(dòng)下去，真正埋單的人可能還蒙在鼓里。
