一、43號文：城投與地方債務切割的開始
眾所周知，城投公司并不是完全市場化的企業(yè)，從它的誕生開始，就跟地方政府之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。為了提高城投公司的融資能力，以完成基建任務，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保，在2014年43號文發(fā)布前是很常見的做法。 地方政府的擔保，極大地提高了城投的融資能力，但所蘊藏的風險也越來越大。一是投資端公益性項目和非公益性項目不分，加之預算軟約束，城投債務越滾越多。二是融資端城投債務和地方政府債務不分，地方政府實際承擔的債務到底多少，沒人說得清。 針對這兩個問題，43號文做了一些規(guī)定。首先，明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。其次，賦予地方政府適度舉債的權限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道。在國務院確定并經(jīng)全國人大批準的額度內(nèi)，地方政府可以發(fā)行債券。其次，是對城投所舉借的存量債務進行甄別，被甄別為地方政府負有償還責任的債務，可以發(fā)行地方政府債券置換。最后，鼓勵推廣PPP模式，撬動社會資本參與基礎設施和公共服務的提供。 但在2015年的經(jīng)濟下行和穩(wěn)增長壓力下，在不違背“企業(yè)債務和地方政府債務不分”這一大前提下，新出臺的政策出現(xiàn)了松動。 比如2015年5月的國辦40號文對在建工程融資有了松動。對在建工程的存量融資，要求 “借款合同并已放款，但合同尚未到期的融資平臺公司在建項目貸款，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸”、“合同到期的融資平臺公司在建項目貸款，如果項目自身運營收入不足以還本付息，銀行在確保借款合同金額不增加的前提下，重新修訂借款合同，合理確定貸款期限，補充合格有效抵質(zhì)押品?！?/p> 40號文主要針對的是43號文后，銀行因?qū)θ谫Y平臺債務風險擔憂加劇，抽貸、壓貸、停貸導致在建工程資金鏈斷裂的問題。對于在建項目的增量融資，40號文仍然要求采用PPP和納入政府預算管理，并未脫離43號文要求的框架。 再比如說PPP模式。此前規(guī)定“社會資本方不包括本級政府所屬融資平臺公司及其控股國有企業(yè)”。這一點很好理解，因為PPP模式的核心目標是通過引入社會資本，提高基礎設施和公共服務的效率。 但隨著穩(wěn)增長壓力加劇，2015年5月下發(fā)的42號文，對PPP社會資本方認定有所放松：“對已經(jīng)建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實現(xiàn)市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置并明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當?shù)卣蜕鐣Y本合作項目，通過與政府簽訂合同方式，明確責權利關系”。 這一松動，給地方政府借助融資平臺，以明股實債的PPP項目為載體，提高隱性債務的機會。 除此之外，發(fā)改委發(fā)布的1327號文，大幅放松了發(fā)債條件。與融資平臺相關的，一是鼓勵企業(yè)發(fā)債進行PPP項目建設，確認融資平臺可以作為社會資本參與PPP，并可以通過項目運營主體名義發(fā)債進行融資；二是突破原先縣級主體必須是百強縣才能有1家平臺發(fā)債的限制。這些為后續(xù)區(qū)、縣級的平臺融資大擴張埋下伏筆。 在穩(wěn)增長的政策基調(diào)下，2015年所出臺的政策對城投企業(yè)融資有所放寬。但所有放寬的措施，都是在43號文的底線下展開的：城投企業(yè)與地方政府債務做嚴格切割，地方政府新增債務實行限額管理。 二、被異化的43號文 從地方政府的角度來看，發(fā)行地方政府債券開了正門，但限額管理與穩(wěn)增長目標之間存在難以平衡的沖突，地方債資金用途受到嚴格的監(jiān)管。 2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬億和1.63萬億。如果限額部分不足以解決政府大量在建項目融資、存量債務償還以及新開工項目融資問題，在穩(wěn)增長壓力下，地方政府是有動力通過隱性擔保，以城投企業(yè)的名義來融資的。以這種方式，地方政府獲得了更強大的穩(wěn)增長能力和更靈活的資金使用權。 從金融機構的角度來看，有了地方政府的擔保后，可以獲得安全墊： 一是穩(wěn)增長壓力下不少項目倉促上馬，現(xiàn)金流回報不好測算，是否存在地方政府隱性擔保條款，決定了金融機構本金和收益的安全性。 二是15年經(jīng)濟處于下行周期，金融機構的風險偏好回落，更看重貸款的安全性，而地方政府隱性擔保無疑起到了非常重要的增信作用。 三是城投主體資質(zhì)要求放松（比如發(fā)改1327號文），能提供更高收益的區(qū)縣級平臺發(fā)行人得以發(fā)債，疊加地方政府隱性擔保，他們能為金融機構提供相對確定、收益率更高的回報。 此外，15-16年的大資管繁榮也推動了地方政府債務的再擴張。當時的資管產(chǎn)品主要以高收益回報+剛性兌付+資金池運作為主，這類運營模式對資產(chǎn)的高收益有著天然依賴，而提高資產(chǎn)回報率意味著需要加杠桿、加久期和信用下沉。 資管產(chǎn)品加久期，為債券市場提供了中長期的配置資金，而中長期資金可以為基建項目提供相對穩(wěn)定的資金來源。資管產(chǎn)品信用下沉，使得低評級融資主體債券得以發(fā)行，結(jié)果是區(qū)、縣級的平臺成為這輪融資與基建擴張的主力。 從資金來源端到資金運用端的傳導鏈條也比較通暢。在資金來源端，表外提供了固定利率、固定期限的“類存款產(chǎn)品”，由于市場化利率高于管制的利率，表內(nèi)存款被不斷分流到表外。在資金運用端，表內(nèi)對融資平臺信貸被嚴格約束，而表外資產(chǎn)的配置方向相對于表內(nèi)信貸更加自由一些。如果地方政府通過隱性擔保，將項目包裝為帶有保本性質(zhì)的無風險回報，正好和表外固定利率、固定期限的資金池運營模式相對應。 在此背景下，企業(yè)債、項目收益?zhèn)⒍倘?、中期票?jù)、專項債、政策性銀行的貸款、專項建設基金、銀行信貸、非標融資、明股實債的PPP和產(chǎn)業(yè)基金甚至互聯(lián)網(wǎng)金融、P2P等各類金融工具，均給地方政府債務擴張?zhí)峁┝速Y金來源。 地方政府隱性擔?；蛘呓o城投企業(yè)增信的方法多樣，包括但不限于以下幾種。一是出具擔保函、承諾函甚至會議紀要對城投融資做隱性擔保，比如承諾城投融資的債務由財政資金償還，或者承諾承擔償債責任。二是向資產(chǎn)負債率偏高的城投企業(yè)注入道路、土地、廣場、園區(qū)等公益性資產(chǎn)，做大凈資產(chǎn)以滿足發(fā)債要求，提高融資能力。三是通過固定收益承諾或者出具回購條款等明股實債的形式，開展產(chǎn)業(yè)基金和PPP項目。四是將部分采購工程項目包裝成政府購買服務項目。 我們來看一個地方政府出具擔保函、承諾函來承擔償債責任的案例。 中部某地級市火車站工業(yè)園項目，基建項目公司和融資方均為當?shù)啬趁衿?。資金來源于浙江某基金管理公司成立的某資產(chǎn)管理計劃，融資規(guī)模為4億，當?shù)爻峭秾υ撡Y產(chǎn)管理計劃做擔保。出于投資人對民企不信任等因素，這筆資金被劃轉(zhuǎn)到當?shù)爻峭豆荆虼速Y金的實際使用人是該城投公司，當?shù)卣鼍咭载斦再Y金為還款保障的承諾函。 在上述例子里面，可以看到，當?shù)卣鼍吡吮Ｕ线€款的承諾函，這明顯違背了43號文要求的地方政府債務和企業(yè)債務嚴格剝離的原則。 再來看一個借道產(chǎn)業(yè)基金，以明股實債方式參與PPP項目的案例。 某基金公司通過旗下子公司設立專項資管計劃，由銀行理財認購該專項資管計劃的優(yōu)先級，與XX市政府共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”，該基金子公司和該市下屬的XX軌交集團各出資80%和20%?；鹨怨蓹嘈问酵顿Y于該市的地鐵項目，解決了資本金的問題，項目公司的貸款來源于某大型銀行。 該基金的還款安排為市財政預算，以政府購買服務形式，逐年回購優(yōu)先級份額。很明顯，該項目公司的資本金來源本質(zhì)上是債權類資金，并通過大行信貸放大了杠桿。有明股實債之嫌，違背了PPP模式“風險共擔，利益共享”的基本原則。 此外，地方政府是通過政府購買服務的模式包裝了工程建設類項目，不符合政府購買服務“基本公共服務”的要求。 為什么金融機構如此偏愛明股實債的項目呢？股權融資風險高、期限長、退出難，而明股實債可以通過簽署附加協(xié)議承諾股權回購、最低收益保障、資本金投資損失補償?shù)确绞綆椭鹑跈C構退出，鎖定固定的預期收益，進而滿足金融機構產(chǎn)品投資人的收益要求。此外，明股實債的項目，還能幫金融機構表內(nèi)信貸規(guī)避額度約束和投放行業(yè)受限等問題。 地方政府同樣偏好明股實債類的項目。一是相比于債權融資，明股實債可以降低企業(yè)資產(chǎn)負債率，能夠提高企業(yè)評級并增強企業(yè)外部融資能力。二是43號文后，中國開始高規(guī)格推廣PPP模式，通過明股實債給予金融機構穩(wěn)定的預期回報，鋪開PPP項目相對容易一些。三是以明股實債的方式設計產(chǎn)業(yè)基金可以通過母子基金和結(jié)構化杠桿撬動杠桿，更容易實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟穩(wěn)增長的政策目的。 出臺43號文的初衷，是為了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便于監(jiān)管，并通過地方政府債務限額管理控制地方債規(guī)模。在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水平。 但實際上，15-16年穩(wěn)增長壓力下，地方政府對城投企業(yè)頻繁的擔保和增信措施導致地方債務與企業(yè)債務并未完全切割。金融創(chuàng)新加劇了底層資產(chǎn)穿透識別的難度，明股實債產(chǎn)業(yè)基金和PPP，在結(jié)構化融資和會計處理過程中更容易隱匿杠桿。 所以，地方政府與城投斬不斷的千絲萬縷，疊加15-16年各類金融創(chuàng)新導致融資主體資質(zhì)下沉，相比于43號文推出之前，地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結(jié)構更加復雜、杠桿更加隱匿、債務更加不透明了。 三、地方債務嚴監(jiān)管：重回43號文框架 隨著穩(wěn)增長效果顯現(xiàn)，政策基調(diào)從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風險和嚴監(jiān)管，中央開始對地方政府頻繁突破43號文底線提供違規(guī)擔保進行糾偏。 從所出臺的政策看，總體思路是讓地方債問題重回43號文所要求的框架內(nèi)。根據(jù)被監(jiān)管對象，可以將各種監(jiān)管措施分為兩類，一類是針對地方政府和城投的，一類是針對金融機構的。雙管齊下推進各類監(jiān)管政策。 我們先來看針對城投和地方政府的。 2017年5月，財政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合發(fā)布了50號文。50號文要求： 1、地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預金融機構正常經(jīng)營行為。 2、融資平臺公司在境內(nèi)外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，并明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬于地方政府債務。 3、金融機構為融資平臺公司等企業(yè)提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保。 4、地方政府舉債一律采取在國務院批準的限額內(nèi)發(fā)行地方政府債券，除此以外地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。地方政府及其所屬部門不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業(yè)為政府舉債或變相為政府舉債。 50號文這幾條基本上是之前文件條款的再次明確，針對的是地方與城投債務不分的問題。要求地方政府不得注入公益性資產(chǎn)到融資平臺，而過去不少政府對資產(chǎn)負債率偏高的城投注入公益性資產(chǎn)，通過擴大凈資產(chǎn)以城投增強融資能力，但可能存在政企不分的問題。要求融資平臺主動聲明新增融資不屬于地方政府債務，并且要求金融機構不得接受地方政府擔保，其核心還是打破地方政府對城投的隱性背書。 50號文發(fā)布后，不少城投為了擺脫政策約束，主動宣布剝離政府融資平臺職能。不少地方政府，也宣布過去的擔保函無效，要求金融機構撤回。 5、地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。 6、除國務院另有規(guī)定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。 50號文這兩條主要針對的是明股實債的“偽PPP”項目，這意味著結(jié)構化產(chǎn)品劣后端兜底條款、各類保本保收益條款都會存在著極大的合規(guī)風險。此外，由銀行理財認購優(yōu)先級，城投企業(yè)出少部分劣后，共同出資成立“XX城市產(chǎn)業(yè)發(fā)展投資基金”作為PPP項目公司的資本金，也受政策制約了。 7、允許地方政府結(jié)合財力可能設立或參股擔保公司（含各類融資擔?；鸸荆瑯嫿ㄊ袌龌\作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規(guī)提供融資擔保服務，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對擔保公司承擔責任。 這一條實際上是給城投融資提供了一個轉(zhuǎn)型思路。以后平臺融資的項目，地方政府不能直接擔保，但可以由政府出資或者參股成立的擔保公司來擔保。也就是說，城投可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司，增信后進行發(fā)債、貸款等外部融資，用于基礎設施和公共服務等項目的建設、運營。 50號文是43號文之后，地方債務監(jiān)管的重要指導性文件。再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對城投公司提供的各種隱性擔保，禁止明股實債類項目。 后續(xù)一系列監(jiān)管政策都是以43號文和50號文的思路為核心展開，在細節(jié)上做更明確的規(guī)定。 比如87號文，可以看作是50號文的補充。87號文對政府購買服務，以及通過政府服務購買違規(guī)增加地方政府債務做了嚴格的規(guī)范。合規(guī)的政府購買服務，應該滿足：1） “公共服務”而不是工程建設；2）公共服務供應商是市場化主體，融資行為與地方政府無關；3）應該是先有預算后有購買服務，服務期限不得超過3年。 但在實際執(zhí)行過程中，違規(guī)的政府購買服務盛行，甚至有超越PPP的趨勢。因為相對于PPP模式，政府購買服務省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環(huán)節(jié)，且不受PPP相關支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機構出資后也無需運營項目，而且有政府信用擔保風險更小。 87號文重新明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，后購買服務”和“納入指導性目錄”的三個基本原則，并對服務范圍列出了負面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫(yī)療衛(wèi)生、文化、體育等領域的基礎設施建設不得列入政府購買服務。 這些被列入負面清單的基礎設施建設項目，通常具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，是可以嘗試采用PPP模式建設的。87號文在倒逼地方政府在這些領域，推廣正規(guī)的PPP模式。 在2017年7月召開的全國金融工作會議上，會議強調(diào)要嚴控地方政府債務增量，并將違規(guī)責任上升到“終身問責、倒查責任”。 2017年8月，發(fā)改委印發(fā)1358號文，加強了企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管。文件要求：“企業(yè)新申報發(fā)行企業(yè)債券時，實現(xiàn)發(fā)債企業(yè)與政府信用嚴格隔離，嚴禁地方政府及部門為企業(yè)發(fā)行債券提供不規(guī)范的政府和社會資本合作、政府購買服務、財政補貼等情況”?？梢姡浜诵囊x是加強了對發(fā)債企業(yè)是否與政府債務嚴格切割的審查，與43號文和50號文的監(jiān)管思路一脈相承。 2018年2月，發(fā)改委聯(lián)合財政部印發(fā)了194號文，對政府向城投企業(yè)做公益性資產(chǎn)注入的行為做了嚴格約束。194號文嚴禁政府將公益性資產(chǎn)及儲備土地使用權計入申報企業(yè)資產(chǎn)，對于已將上述資產(chǎn)注入城投企業(yè)的，在計算發(fā)債規(guī)模時，必須從凈資產(chǎn)中予以扣除。194號文還強調(diào)了信評機構不得將申報企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴禁申報企業(yè)做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導性宣傳。 與此同時，針對PPP的監(jiān)管也在強化，主要監(jiān)管文件包括國資委192號文和財政部92號文。國資委192號文主要對央企參與PPP規(guī)模做出約束，累計對PPP項目的凈投資原則上不得超過上一年度集團合并凈資產(chǎn)的50%。而財政部92號文則著力于遏制隱性債務風險增量，防止PPP異化為新的融資平臺。 主要監(jiān)管內(nèi)容仍圍繞著在PPP運行中政企債務不分、明股實債的問題展開： 1、禁止承諾回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、向社會資本方承諾最低收益大的明股實債，政府變相兜底。 2、將PPP支出責任推遲至以后年度，導致未來PPP支出可能會超出地方政府預算支出的10%，進而加劇地方政府的中長期支出壓力，存在增加債務的風險。 3、重建設而輕運營的行為。 4、未按規(guī)定轉(zhuǎn)型的融資平臺作為社會資本方不符合PPP運作規(guī)范，存量項目要清理出庫。 5、項目自有資金實力不足，舉債借貸參與PPP，小股大債，社會資本融資杠桿倍數(shù)過高。 在堵住地方政府違規(guī)融資渠道的同時，監(jiān)管也在開正門，明確了未來的轉(zhuǎn)型思路。2017年6月財政部印發(fā) 89號文，支持地方政府在專項債券額度內(nèi)，項目收益與融資自求平衡的領域，試點發(fā)行項目收益專項債券。可以單個項目發(fā)行，也可以同一地區(qū)多個項目集合發(fā)行，目前已經(jīng)試點發(fā)行的品種有土地儲備、收費公路和棚改三類項目收益專項債券。 償債資金來源包括政府性基金收入或者項目的專項收入，一個亮點是部分項目可能可以周轉(zhuǎn)償還，為項目收益專項債投資者提供了額外的保障。 在加強資金需求方——地方政府和城投監(jiān)管的同時，針對資金供給方——金融機構的監(jiān)管也在強化。 15-16年大資管擴容時，以銀行理財、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴具有剛性。所以，中低等級長久期信用債具有很強的配置盤。此時不少融資平臺，包括區(qū)縣一級融資平臺是不愁融資問題的。 但如今，持續(xù)一年多的金融強監(jiān)管對同業(yè)業(yè)務的規(guī)范，加之資管新規(guī)要求公募型產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。而存量資金以及新增的凈值型產(chǎn)品在開放式申贖壓力下，去資金池后會加強對產(chǎn)品的流動性管理。 市場的資金風格也開始追逐流動性，偏愛高等級與短久期債券，這對低評級長久期債券配置是很不利的，因為會陷入：市場偏愛高等級短久期債-低評級債缺乏再融資能力-低評級債信用風險暴露-市場更偏愛高等級短久期債的惡性循環(huán)。 低評級城投對非標融資的依賴度很高，但2018年開始政策對非標融資圍追堵截，具體包括銀信55號文，中基協(xié)禁止集合類資管投資信托貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規(guī)等。 對非標融資來說，最重要的文件莫過于資管新規(guī)了。資管新規(guī)對非標的限制體現(xiàn)為禁止非標期限錯配，要求非標資產(chǎn)的到期日不得晚于封閉式產(chǎn)品的到期日或開放式產(chǎn)品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募理財無法再通過通道投非標，嵌套規(guī)定也意味著過去層層通道繞監(jiān)管的模式不再可行。 與資管新規(guī)的征求意見稿不同的是，正式稿對標準化資產(chǎn)的認定僅局限于“在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易”，相比于征求意見稿“監(jiān)管部門同意設立的交易市場”范圍更窄，這意味著非標轉(zhuǎn)標可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。 非標監(jiān)管沖擊，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上就是，社融口徑里的信托貸款和委托貸款增速在2018年加速下跌。委貸增速從兩位數(shù)下降至-3.4%，信托貸款增速從36%下降至16%。2018年至今，每月社會融資規(guī)模中的新增委貸與信托貸款之和均為負值。 對銀行貸款而言，在去杠桿的大環(huán)境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內(nèi)，信貸資金通常會向央企和國企等大客戶傾斜，因為這些客戶具有抵押品足、風險低的特征，可為銀行帶來存款、中間業(yè)務收入及維系與政府關系等諸多利益。這會導致不少區(qū)縣一級平臺，在此背景下也面臨表內(nèi)信貸難度上升的壓力。 結(jié)構化產(chǎn)品方面，資管新規(guī)和八條底線對優(yōu)先級份額/劣后級份額做了杠桿約束，中間級計入優(yōu)先級份額，固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，分級資管產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。 這意味著在政府參與的產(chǎn)業(yè)基金中，地方政府或城投公司對優(yōu)先級做財政貼息保障或差額補足等條款不再合規(guī)，而且杠桿比例大為降低。 2018年3月財政部印發(fā)23號文，從金融機構資產(chǎn)端加強監(jiān)管，規(guī)范金融機構對地方政府和包括城投在內(nèi)的國企融資。 根據(jù)23號文，國有金融企業(yè)不得直接或通過地方國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資。金融機構不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規(guī)提供擔?；虺袚鷥攤熑巍＝鹑跈C構不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目的資本金，對資本金要按照“穿透原則”加強審查。 23號文要求金融企業(yè)參與融資時，需要按照市場化原則評估融資平臺的還款能力和還款來源，其目的是讓城投自身作為市場化融資主體去融資，破除地方政府隱性兜底安排。針對企業(yè)債券發(fā)行，禁止在募集說明書中披露“所在地區(qū)財政收支、政府債務數(shù)據(jù)等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，并且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔有限責任，相關舉借債務由地方國有企業(yè)作為獨立法人負責償還”。 我們再來看一個例子，西部某地級市借道產(chǎn)業(yè)基金參與PPP項目。優(yōu)先級是銀行理財資金10個億，劣后級是融資平臺提供1個億，融資平臺是GP，并且對優(yōu)先級提供差額補足。該產(chǎn)業(yè)基金以股權投資的形式注入某項目，銀行再對該項目做了信貸支持，地方政府提供承諾函，承諾回購社會資本方的投資本金。 這個產(chǎn)品結(jié)構存在哪些問題呢？ 1、從對金融機構監(jiān)管的角度看，違反了資管新規(guī)相關條例。一是資管新規(guī)要求資金向上穿透到最終投資者，公募產(chǎn)品是不能投股權的，只有私募型產(chǎn)品可以，而私募型產(chǎn)品投資人必須是合格投資人。二是該產(chǎn)品優(yōu)先級是銀行理財資金10個億，劣后級是融資平臺提供1個億，該分級產(chǎn)品杠桿率是10倍，遠超權益類資管產(chǎn)品2:1的分級比例上限。三是資管新規(guī)要求，也違反了分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排的要求。 2、50號文、92號文和23號文均強調(diào)：“地方政府不得承諾回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、向社會資本方承諾最低收益，明股實債，政府變相兜底”，而這個案例中，地方政府承諾回購社會資本方的本金。 盡管地方政府債務高壓嚴監(jiān)管，但并不是說城投企業(yè)不能融資，只是說城投融資不要涉及地方政府違規(guī)擔保、承諾等行為，回到43號文規(guī)定的框架內(nèi)，融資是完全可以的。 對存量不合規(guī)的債務，現(xiàn)在急需做的是加強整頓，撤銷擔保函和承諾函、劃清地方政府債務和城投債務，以及撤銷明股實債的安排，清理違規(guī)政府購買服務合同、轉(zhuǎn)為采購工程等。 四、融資困局，路在何方？ 現(xiàn)在讓城投和地方政府最頭疼的莫過于融資緊了，壓力體現(xiàn)在： 1）15-16年大資管繁榮過程中，不少融資主體的債務期限以3年或3+2年為主，18年開始步入債務到期高峰，城投企業(yè)面臨還本付息壓力。那些過去將債務融資投資于現(xiàn)金流創(chuàng)造能力弱項目的城投，現(xiàn)在還本付息高度依賴于外部融資。 2）同業(yè)資金清理，資管新規(guī)后理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)向凈值型，金融機構加強對產(chǎn)品流動性的管理，必然會減少長久期、低評級債券的配置而增加短久期、高評級債券的配置。對城投來說，就會出現(xiàn)低評級的（部分地級市、區(qū)縣一級平臺）外部融資壓力加劇，負債期限短期化的問題。 3）地方政府不能給城投的貸款和非標融資提供擔保函、承諾函，無法通過產(chǎn)業(yè)基金、PPP對社會資本承諾最低收益，對金融機構來說，資產(chǎn)端再無穩(wěn)定的預期收益型產(chǎn)品。而且資管新規(guī)后，金融機構亦無法提供預期收益產(chǎn)品給居民和同業(yè)端，儲蓄端提供預期收益型產(chǎn)品-金融機構-地方政府擔保提供預期收益型項目的傳導鏈條被打破。 我們通過兩個案例，從微觀的角度觀察嚴監(jiān)管下，全市場資產(chǎn)配置風格發(fā)生變遷后，市場偏愛什么類型的城投主體。 案例一：X平臺是一個區(qū)級平臺，所在地級市2016年一般公共預算收入20余億元，地區(qū)生產(chǎn)總值近300億元，屬于AA級別下限附近。自2017年4月獲得交易所無異議函20億元額度后，在一年的時間內(nèi)共發(fā)行4期債券，將額度使用完畢。在2017年5月與9月發(fā)行兩期期限為3+2年、募集量為5億元的非公開債，發(fā)行利率分別為6.6%和7%。但進入2018年后，發(fā)行難度出現(xiàn)了顯著提高，最終在批文到期前以9%的綜合成本完成發(fā)行。 案例二：T平臺也是一個區(qū)級平臺，所在地級市2016年一般公共預算收入近70億元，地區(qū)生產(chǎn)總值680余億元，在AA級別的平臺中實力較強，但發(fā)行情況仍舊不樂觀。2017年6月獲得交易所無異議函，共計15億額度，其中5億元于2017年8月發(fā)行完畢，3年期限利率僅為6.65%。但剩余的10億元額度，僅完成發(fā)行1.7億元。 X平臺與T平臺所遭遇的融資困局有所相同又有所不同，但基本可以代表目前市場上為數(shù)不少的區(qū)縣級融資平臺的困境。 對比X平臺與T平臺，T平臺所在地區(qū)經(jīng)濟與財政實力明顯好于X平臺，實際融資難度卻大于X平臺，這體現(xiàn)出目前市場上風險偏好的變化。 X平臺是所在地區(qū)最重要的平臺，也是唯一的發(fā)債平臺，且所在地級市債務規(guī)?？刂戚^好，項目聚焦于棚改和保障房建設與當?shù)毓針I(yè)務，平臺公益性較強。 反觀T平臺，所在地級市下面基本每個區(qū)縣都有自己的融資平臺，整個地級市的債務規(guī)模也不容小覷。T平臺在區(qū)里面也不屬于主要平臺，也不是唯一的發(fā)債平臺。在主營業(yè)務方面，T平臺業(yè)務主要是保障房建設與商品房銷售，項目來源主要是區(qū)內(nèi)的街道的安置房項目，公益性偏弱。 目前投資者對城投平臺的關注點，從先前的只關注經(jīng)濟、財政狀況，轉(zhuǎn)變?yōu)槎嘟嵌染C合考察。地方平臺債務規(guī)模、主營業(yè)務造血能力與公益性程度、平臺級別、同地級市其他平臺償債壓力等等細節(jié)都是現(xiàn)在投資者關注的重點。 該案例衍生出城投轉(zhuǎn)型的新方向，除了地區(qū)的經(jīng)濟實力、財政強弱、債務高低等因素以外，從微觀主體來看，市場喜歡的是：1）在地區(qū)話語權強的城投；2）有一定公益性資產(chǎn)的城投。 因此，我們建議融資困難的地區(qū)，合并城投，組建新的綜合性城投集團，將業(yè)務相同或者互補的城投公司合并，實現(xiàn)城投的業(yè)務多元化，發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應和協(xié)同效應，提高城投融資能力。金融機構在產(chǎn)品端凈值化改造以及本身風險偏好回落，也會導致金融機構只看“龍頭”城投。 西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。再比如中部某地級市，在當時最大的政府融資平臺，并入該市文化旅游公司、地產(chǎn)公司、交投公司、公交公司、保安公司等，組建成新的投資控股集團，成為當?shù)刈畲蟮膰衅髽I(yè)，融資能力得到顯著增強。 從上面案例顯示的市場偏好來看，目前市場更偏愛公益性資產(chǎn)占比高的城投。一是因為城投市場化轉(zhuǎn)型本身不太被認可，覺得城投承接經(jīng)營性項目不一定有盈利能力，反而會削弱償債能力。二是經(jīng)營性資產(chǎn)占比高的城投，會讓市場覺得該城投跟地方政府的關系更遠，只有把經(jīng)營性資產(chǎn)運營得比較好的城投，才能獲得市場的認可，但能做到的城投目前是很稀缺的。 無論如何，在目前的監(jiān)管高壓下，城投市場化轉(zhuǎn)型勢不可擋，城投資產(chǎn)中擴大經(jīng)營性資產(chǎn)比例是不得不走的一步。 第一，對于公益性資產(chǎn)占比高的城投，在剝離地方政府的隱性擔保后，可以成為地方項目的實施單位，甲方仍然是地方政府。對于完成市場化轉(zhuǎn)型的城投，還可以利用在基礎設施和公共服務領域所積累的經(jīng)驗，作為社會資本方參與PPP項目。 第二，對于市場化參與度高的城投，可以考慮主營業(yè)務擴展到更多的經(jīng)營性領域。城投可以考慮旅游、養(yǎng)老、公用事業(yè)板塊等，一方面是因為這類項目現(xiàn)金流來源比較穩(wěn)定，另一方面則是城投比較了解當?shù)氐那闆r，可以有效整合和利用當?shù)刭Y源。 這些市場化程度高的城投，還可以通過兼并重組將自身打造為一個國資控股平臺，利用對所在地區(qū)了解的信息優(yōu)勢，整合當?shù)厣?、下游資源。 城投融資從隱性擔保，向顯性擔保是大趨勢。根據(jù)50號文，城投可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司增信，降低市場信息不對的成本，進而化解融資約束。 對城投公司自身來說，也需要適應新的融資環(huán)境，探索新型融資工具，縮短新增債務久期。表外產(chǎn)品凈值化在機構流動性管理的訴求下更偏愛短久期品種，城投企業(yè)需要順應這一趨勢。雖然債務短期化不是那么舒服，但在融資收緊的情況下，活下來是最重要的。 對部分評級不高的城投來說，可以考慮通過ABS融資。由于ABS具有特殊的破產(chǎn)隔離結(jié)構和現(xiàn)金流償還保障，非常適合融資主體資質(zhì)不高但是資產(chǎn)端有不錯現(xiàn)金流的企業(yè)，具有盤活存量資產(chǎn)和債權增信的雙重作用。 從市場情況來看，存量ABS的原始權益人中主體評級在AA及以下和無評級的占比超過80%，債券評級高于主體評級，企業(yè)融資增信效果明顯。 城投公司可以選取一些具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的收費權類資產(chǎn)，作為ABS的基礎資產(chǎn)，比如高速公路收費權、景區(qū)旅游收入、自來水廠等等。舉個例子，某省會城市高速公路XX段，某城投是這個項目的投資人，為籌資用于項目建設，它將項目的收費權，以信托收益權的模式作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，籌集到了3億元資金。 除了收費權外，基礎資產(chǎn)還可以包括一些債權類資產(chǎn)，比如應收賬款。東北某城投發(fā)行XX信托-XX城投應收賬款流動化集合資金信托計劃，受讓對該市財政持有的20億元應收賬款，還款來源于該城投所在地級市的財政資金和該城投自身的現(xiàn)金流支持，產(chǎn)品可以設計為分級的形式，滿足不同投資者的風險偏好。 當然，對于部分優(yōu)質(zhì)城投公司還可以選擇混改。城投市場化轉(zhuǎn)型是大方向，尤其是加強對地方政府違規(guī)舉債的規(guī)范后，地方融資趨緊，為了緩解融資壓力，讓市場化程度高的城投企業(yè)參與混改，也不失為改革方向之一。 但需要明確的是，城投公司上市或者混改，主要目的都不是為了緩解經(jīng)營性現(xiàn)金流壓力。無論是上市融資還是混改，只有優(yōu)質(zhì)城投公司才有希望獲得其他資本的青睞，而短期經(jīng)營都面臨現(xiàn)金流壓力的城投公司顯然并不具有競爭力。 除此之外，還可以考慮TOT的模式，城投公司還可以把存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營效率更高的企業(yè)，約定一個期限后，又返還給這個城投公司。由于其它企業(yè)在約定的期限內(nèi)，經(jīng)營這個資產(chǎn)能夠獲得收益，它需要支付一筆錢給城投公司。 對城投公司來說，這個過程有點類似于資產(chǎn)證券化，將未來很多期的收入，折現(xiàn)為當期的現(xiàn)金流。不同的是，TOT不涉及資產(chǎn)所有權的轉(zhuǎn)讓，而資產(chǎn)證券化是完全出表的。 城投還可以合法合規(guī)地參與PPP與產(chǎn)業(yè)基金。盡管監(jiān)管高壓，但可以肯定的是，監(jiān)管目的不是限制PPP和產(chǎn)業(yè)基金模式，而是讓它合法、合規(guī)，避免增加地方隱性債務。而城投在基礎設施和公共服務領域，有相關的建設經(jīng)驗，而和地方政府打了很長時間的交道，對當?shù)氐那闆r比較熟悉，這有助于PPP項目的成功運營。 根據(jù)42號文，只要從銀監(jiān)會名單中退出來并明確公告今后不再承擔地方政府舉債融資職能的城投，是可以作為社會資本參與PPP項目的。 那么，未來在開展PPP和產(chǎn)業(yè)基金項目時，應該注意什么呢？ 第一，入庫的項目必須有公共服務屬性。根據(jù)財政部92號文，政府不負有提供義務的項目，不能入庫。因此，要注意PPP項目的邊界，集中在具有公共服務屬性上的項目。 第二，政府付費項目要建立完整的績效考核，將政府支出與績效評價實際掛鉤。比如中部某地級市的環(huán)衛(wèi)一體化項目，包括垃圾分類、垃圾清運、市容整理等，考核方式按照每日檢查、每月匯總計分、每年總結(jié)評比的方式，將政府付費完全與運營績效掛鉤，按考核結(jié)果付費。 第三，部分公益性項目由于缺乏穩(wěn)定的使用者付費收益來源，一定要避免成為拉長版BT項目的合規(guī)風險。對于此類項目，地方政府應該做一些收益讓渡，比如某地級市在其地鐵二號線項目中，授予了社會資本地鐵沿線的土地收益權和商業(yè)開發(fā)權，以提高社會資本的盈利能力。 第四，采用使用者付費機制，但必須讓需求量清晰可測，審慎提供唯一性保證，盡可能降低政府控制欲防止挫傷社會資本參與PPP項目的積極性。
