一、中國地方政府債務(wù)問題與特點(diǎn)
由于原預(yù)算法規(guī)定地方政府沒有舉債權(quán)，近年來，在財(cái)政壓力與發(fā)展經(jīng)濟(jì)雙重驅(qū)動下，地方政府通過舉債主體與舉債方式的創(chuàng)新，使地方政府債務(wù)規(guī)模激增，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷積累。據(jù) 2013 年國家審計(jì)署對全國政府性債務(wù)的審計(jì)公告，到 2013 年 6 月，全國共有 30. 27 萬億的政府性債務(wù)，其中超過一半的債務(wù)為地方政府債務(wù)，達(dá) 17. 89 萬億，占政府性債務(wù)的 59. 1%，占 GDP 的比例高達(dá)31. 45%。在地方政府債務(wù)中，負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占主要部分，為 10. 89 萬億，占比高達(dá) 60. 9%，政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或者救助責(zé)任的債務(wù)快速增長，所占比例從2010 年的37. 4%上升到2013 年6 月的39. 2%?？傮w上看，當(dāng)前中國地方政府債務(wù)問題呈現(xiàn)以下幾方面特征。
1. 地方政府債務(wù)增長過快，與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈正相關(guān)
中國省市縣級地方政府債務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)增長迅速、規(guī)模式增長擴(kuò)大的發(fā)展趨勢，從債務(wù)余額看，東部沿海各省的地方政府債務(wù)余額增長快速，中部各省份增速處于中間水平，西部省區(qū)債務(wù)余額增速較慢。中國地方政府債務(wù)余額情況與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平呈顯著正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)越發(fā)達(dá)的省份，地方政府債務(wù)余額越高，增速越快。在債務(wù)類型中，銀行、融資公司等金融機(jī)構(gòu)的借貸性務(wù)項(xiàng)目類型增長較快。
2. 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不匹配，地方政府償債流動性壓力大
2013 年地方政府債務(wù)審計(jì)報(bào)告顯示，中國地方政府債務(wù)資金主要來自商業(yè)銀行貸款，2013 年上半年，近 11 萬億的地方政府債務(wù)中將近 6 萬億是近期到期的銀行貸款，大約 70% 或有債務(wù)也來自銀行貸款，且償債期限多數(shù)在 3 年以下，由于債務(wù)到期時(shí)間集中，給地方政府造成了沉重的債務(wù)壓力。
可以看出，中國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要在于短期償債要求與長期投資回報(bào)的期限結(jié)構(gòu)不匹配，使政府財(cái)政資金面臨巨大的流動性壓力。債務(wù)資金多為短期的銀行借款，且還款時(shí)間較集中，同時(shí)資金的投向多是回報(bào)周期長的基礎(chǔ)設(shè)施，這就產(chǎn)生償還周期與投資收益期限不匹配的問題，使地方政府面臨償還風(fēng)險(xiǎn)。從債務(wù)種類結(jié)構(gòu)上看，政府承擔(dān)還款責(zé)任的債務(wù)比重較高。地方政府債務(wù)包括政府承擔(dān)償還責(zé)任的債務(wù)、政府承擔(dān)擔(dān)保還款責(zé)任的債務(wù)和政府承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)，這些債務(wù)對政府收入的直接沖擊特征較明顯。
3. 債務(wù)資金投資回報(bào)率低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自下而上集聚
地方政府債務(wù)資金投資應(yīng)該有一定的收益。統(tǒng)計(jì)顯示，政府幾乎超過一半負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這些項(xiàng)目所需資金量大，回收期長，回報(bào)率不高甚至可能虧損，低收益削弱了政府償還債務(wù)的能力，地方政府對這些項(xiàng)目負(fù)有較大的擔(dān)保責(zé)任和救助義務(wù)。在各級府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)占總債務(wù)比重中，市級政府和縣級政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)比例占總債務(wù)比重較高。在各級政府債務(wù)責(zé)任占總債務(wù)的比重中，省級政府債務(wù)占總債務(wù)比重最高。而地方政府債務(wù)占比逐級向下遞減，省級政府承擔(dān)了主要部分，一旦下一級政府債務(wù)出現(xiàn)無法償付的問題時(shí)，將由上一級政府兜底，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從下一級向上一級政府轉(zhuǎn)嫁，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向上集聚。
4. 政府融資平臺主要以土地為抵押，使風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行
為獲得發(fā)展資金和彌補(bǔ)財(cái)政收入的不足，地方政府通過大規(guī)模土地抵押進(jìn)行融資，并承諾以未來的土地出讓收益償還債務(wù)。操作地方政府債務(wù)運(yùn)行的機(jī)構(gòu)多為政府投融資平臺，其中地市一級政府投融資平臺資金所占比例大約為 4 成，如果加上縣一級投融資平臺資金，則其比重超過 7 成。地方投融資平臺融資運(yùn)行不透明，有的地方政府通過數(shù)個(gè)融資平臺同時(shí)從多家銀行獲得貸款，債務(wù)管理分布于不同的政府職能部門，貸款利息歸還主要靠土地出讓收入，導(dǎo)致地方政府債務(wù)嚴(yán)重依賴土地出讓收入。如果投融資平臺資金鏈斷裂而不能按時(shí)還貸，在擔(dān)保條件下便成為地方政府的直接負(fù)債。而且，在地方政府債務(wù)的還款來源中，由于項(xiàng)目本身效益低，收入無法作為政府債務(wù)還本付息資金來源，大量債務(wù)本息只能由政府土地出讓收入承擔(dān)，相關(guān)貸款可能成為銀行的不良資產(chǎn)。
二、地方政府債務(wù)誘發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的邏輯
中央和地方的財(cái)政分權(quán)體制形成的地方官員晉升錦標(biāo)賽機(jī)制，對地方官員作為代理人的行為激勵(lì)表現(xiàn)非常明顯。地方行政官員在任期內(nèi)主要對上負(fù)責(zé)的政績沖動，必然導(dǎo)致政府債務(wù)快速擴(kuò)張與引發(fā)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的可能。首先，委托—代理關(guān)系條件下，地方政府存在債務(wù)擴(kuò)張的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為，具備擴(kuò)大債務(wù)的內(nèi)在沖動；其次，任期內(nèi)地方官員對上級政府負(fù)責(zé)的體制屬性以及上級政府無限負(fù)責(zé)下級政府債務(wù)的現(xiàn)狀，為地方政府?dāng)U大債務(wù)提供了制度基礎(chǔ)；最后，如果遇上內(nèi)外環(huán)境的沖擊，財(cái)政與金融職能交叉以及財(cái)政與利益交織的現(xiàn)實(shí)，使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能演進(jìn)為系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。
1. 代理人視角下的地方政府債務(wù)剛性增長的理論邏輯
(1) 從經(jīng)濟(jì)高速增長到經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長的剛性必然伴生債務(wù)擴(kuò)張的剛性需求
中國過去的經(jīng)濟(jì)高速增長主要靠投資、出口等拉動。伴隨著地方政府支出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，地方政府只能以舉債融資滿足上述需求。根據(jù)世界銀行公布的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算發(fā)現(xiàn)，2004—2016 年，中國資本形成總額占 GDP 的比重除 2006 年，長期維持在 40%以上，平均水平為 42. 84%，同期世界平均水平為23. 68%，中國固定資本形成總額占 GDP 比重遠(yuǎn)超過世界平均水平。因此，在發(fā)展模式未徹底轉(zhuǎn)變之前，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的剛性必然伴生投資擴(kuò)張，也自然產(chǎn)生對政府債務(wù)的剛性需求。
(2) 委托—代理?xiàng)l件下的行為動機(jī)難以實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，信息不對稱激勵(lì)地方政府投機(jī)行為
委托代理理論認(rèn)為，如果委托人與代理人之間存在信息不對稱，在理性經(jīng)濟(jì)人利益最大化驅(qū)使下，委托人和代理人利益目標(biāo)將出現(xiàn)分化。地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長依然是考核地方官員的主要指標(biāo)，促使地方政府通過大量舉債以發(fā)展地區(qū)經(jīng)濟(jì)，由此造成下級政府舉債的投機(jī)行為增加。
(3) 地方政府雙重代理角色下居民的財(cái)政幻覺激勵(lì)
理論上，由于地方政府同時(shí)接受中央政府與地方納稅人的委托，使地方政府成為“雙重”代理人。在雙重代理人角色下，地方政府會通過舉債投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提高政績，以追求中央政府的政績認(rèn)可; 同時(shí)，在發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施的過程中，居民一般只看到市政設(shè)施的改善，而忽視大規(guī)模舉債的成本與后果，這都在一定程度上助長了地方政府的舉債行為。
2. 分稅制條件下地方政府債務(wù)剛性增長的制度邏輯
(1) 債務(wù) “風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”的制度性特征對地方債務(wù)的擴(kuò)張激勵(lì)
由上級政府兜底的財(cái)政性風(fēng)險(xiǎn)可能形成政府債務(wù)的體制性風(fēng)險(xiǎn)，從而形成政府債務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”，即現(xiàn)行分稅制體制下，政府債務(wù)擴(kuò)張對主體責(zé)任的激勵(lì)與約束的非對等性，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以由下一級政府向上一級政府傳遞，由上一屆政府向下一屆政府轉(zhuǎn)嫁。財(cái)政體制性“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”的產(chǎn)生，源于現(xiàn)行行政集權(quán)與不規(guī)范的財(cái)政分權(quán)體制下無法清晰界定舉債主體的責(zé)任邊界，同時(shí)，銀行、企業(yè)與政府之間的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制缺失，使政府承擔(dān)無限責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。這種制度性特征決定了由中央政府兜底的風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯預(yù)期，更助長了地方政府盲目舉債行為，導(dǎo)致地方政府債務(wù)的無約束擴(kuò)張。
(2) 任命制與任期制條件下政府債務(wù)的內(nèi)生逐級放大
中國現(xiàn)行的地方行政首長與官員的任命制與任期制以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的剛性需求，決定了政府對地方官員的行政考核以經(jīng)濟(jì)績效為主要指標(biāo)。因此，在體制考核導(dǎo)向的激勵(lì)下，各級地方政府均會竭力增加公共支出，而“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”的制度安排更直接激勵(lì)了地方政府的大規(guī)模舉債。任期制使晉升了的官員可以不再承擔(dān)以前的債務(wù)責(zé)任，這樣，下一任官員會繼續(xù)選擇通過舉債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，歷史性債務(wù)無法得到有效化解，債務(wù)不斷積累擴(kuò)大。同時(shí)，中國尚未有完善的官員離任債務(wù)審查制度以及官員離任后的債務(wù)追償及懲罰機(jī)制，盡管近期中央新出臺了終身舉債責(zé)任的規(guī)定，但鑒于現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)綜復(fù)雜，還需要做出較大努力才能有滿意的實(shí)施效果。制度的不完善使地方政府官員為了政績舉債并免于追究與懲罰，更直接激勵(lì)了上下級政府與上下屆政府債務(wù)無序擴(kuò)張的惡性循環(huán)。
(3) 中央政府 “家長”式兜底，導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自下而上集聚
由于中央政府的全能型“家長”角色，使地方政府的權(quán)力與責(zé)任、利益與風(fēng)險(xiǎn)均不對稱，這種隱性擔(dān)保扭曲了債務(wù)主體責(zé)任的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了債務(wù)“風(fēng)險(xiǎn)大鍋飯”的激勵(lì)，導(dǎo)致更多的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，進(jìn)一步形成地方政府債務(wù)潛在風(fēng)險(xiǎn)由中央政府兜底的預(yù)期，造成地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由地方政府逐級向上級政府傳遞，最后向中央政府集聚。但實(shí)踐中，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向中央轉(zhuǎn)嫁之前，首先向上傳遞到省級政府，如 2013 年 6 月底地方各級政府的或有債務(wù)中，省級政府所占比重為48. 76%，在政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)中，省級政府占比為 58. 63%。但當(dāng)?shù)胤秸e債規(guī)模過大出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)超出省級政府的控制能力，現(xiàn)實(shí)體制決定的中央政府全能型“家長”則必須對地方政府債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)兜底責(zé)任，這就決定了我國地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自下而上的集聚特征，并有可能逐級放大形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
3. 地方政府依賴土地財(cái)政的現(xiàn)實(shí)邏輯
地方政府對土地財(cái)政的依賴使土地財(cái)政收入與地方政府債務(wù)直接相關(guān)，也間接促生了地方政府融資問題與金融風(fēng)險(xiǎn)間的現(xiàn)實(shí)邏輯。具體表現(xiàn)為，融資平臺的政府債務(wù)以銀行貸款為主要來源，PPP 融資方式下對銀行資金的過度依賴，政府部門和銀行間的利益交織。
(1) 分稅制促生地方政府對土地抵押融資的路徑依賴
我國房地產(chǎn)市場近年來的持續(xù)火爆，使以土地抵押舉債融資成為地方政府最便捷的融資渠道，以土地為中心的發(fā)展模式自然是地方政府不謀而合的共同選擇。這樣，土地財(cái)政便成為維持地方政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的重要支撐與地方政府的“第二財(cái)政”。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，到 2012 年底，審計(jì)的 11個(gè)省級、316 個(gè)市級、1396 個(gè)縣級政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額為 3. 487 萬億，占省市縣三級政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額 9. 364 萬億的 37. 23%，即中國地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額中，超過 1/3 的債務(wù)承諾用土地出讓收入進(jìn)行償債。
(2) 地方政府融資平臺的資金主要來自銀行
在財(cái)政壓力與發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的壓力下，地方政府組建的各種城投公司等融資平臺，成功繞過了《預(yù)算法》的限制并滿足銀行授信要求成為地方政府的主要融資主體。但在融資平臺公司的政府債務(wù)資金來源中，超過一半來自銀行，規(guī)模達(dá) 51%，說明銀行貸款仍然是地方政府融資的主要方式，銀行對政府債務(wù)的介入很深。
三、地方政府債務(wù)誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的可能路徑
地方政府為爭取獲得發(fā)展本地區(qū)經(jīng)濟(jì)所需的金融資源，經(jīng)常干預(yù)商業(yè)銀行的信貸政策。地方政府債務(wù)規(guī)模積累到一定程度后，自然會產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。盡管債務(wù)規(guī)模大并不一定意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但如果風(fēng)險(xiǎn)長時(shí)期得不到有效化解，就會擴(kuò)散與蔓延，并可能在某些外部因素的綜合作用下，特別是在風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)中的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，誘發(fā)財(cái)政危機(jī)并最終釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
1. 高房價(jià)可能誘發(fā)債務(wù)土地抵押模式的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)
土地出讓收入已經(jīng)成為我國地方政府的重要收入來源，自 2002 年實(shí)行“招、拍、掛”制度后，土地財(cái)政規(guī)模呈現(xiàn)快速擴(kuò)大趨勢，2009 年當(dāng)年地方財(cái)政收入為 3. 26 萬億，土地出讓收入增長到 1. 42萬億，占比 52. 42%，超過一半的地方財(cái)政收入來自土地出讓。財(cái)政部于 2017 年 12 月11 日發(fā)布的“2017 年 11 月財(cái)政收支情況”顯示，2017 年的 1—11 月累計(jì)，國有土地出讓收入為 4. 14 萬億元，同比增長 35. 3% 。由于土地成本占房價(jià)的大部分，因此隨著土地出讓金的快速增長，房地產(chǎn)價(jià)格也快速上漲，并且二者之間呈現(xiàn)大體相同的上升趨勢，因此學(xué)術(shù)界也普遍認(rèn)為土地財(cái)政是導(dǎo)致房價(jià)迅猛增長的主要原因之一，相關(guān)研究也證實(shí)了地方政府的土地財(cái)政收入與房價(jià)之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自我國住房市場化改革以來全國整體房價(jià)處于上升趨勢，雖然 2008 年受國際金融危機(jī)的影響，商品房價(jià)格漲勢有所放緩，但在 2009 年迅猛回升，特別是 2016 年初，受主要大中城市的“央企地王”的刺激，各地房價(jià)更是處于瘋狂的巔峰，房價(jià)增長率遠(yuǎn)超居民可支配收入增長率。因此，綜合考慮我國當(dāng)前房價(jià)水平，無論是與其他國家的橫向比較，還是基于現(xiàn)實(shí)生活的感受與經(jīng)驗(yàn)判斷，房地產(chǎn)泡沫潛在的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)是不爭的事實(shí)。長期以來，以土地價(jià)格上漲作為償還債務(wù)基礎(chǔ)的現(xiàn)實(shí)，使地方政府債務(wù)償還嚴(yán)重依賴于土地出讓收入，但是城鎮(zhèn)土地資源的稀缺性和有限性決定了土地財(cái)政的不可持續(xù)性。而且土地出讓受房價(jià)的左右，一旦房價(jià)下跌，土地出讓價(jià)格就會直接下降，甚至導(dǎo)致土地出讓困難。因此，以土地出讓收入作為擔(dān)保與償債來源缺乏穩(wěn)定的保障機(jī)制，政府有可能無法清償?shù)狡诘你y行債務(wù)，造成財(cái)政危機(jī)，如果債務(wù)規(guī)模大則可能會誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。如投融資平臺時(shí)期的各種違規(guī)擔(dān)保，使銀行收回貸款難度和不良貸款率明顯提高。這樣，如果房價(jià)下跌導(dǎo)致地方政府收入下降，造成財(cái)政困難而影響債務(wù)償還，就會引發(fā)銀行無法按時(shí)償債的信用風(fēng)險(xiǎn)。
2. 債務(wù)規(guī)模大、集中度高可能導(dǎo)致銀行的壞賬與流動性危機(jī)
銀行貸款集中度高可能引發(fā)壞賬風(fēng)險(xiǎn)。由于地方融資貸款的資金量大，且有政府擔(dān)保，各商業(yè)銀行自然也偏好這類貸款業(yè)務(wù)，同時(shí)地方融資平臺的融資渠道有限，地方政府又利用自己對地方資源的控制力影響商業(yè)銀行，以滿足政府的資金需求，結(jié)果導(dǎo)致銀行貸款的集中度高，加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。地方政府債務(wù)來源比較單一，主要來源于銀行，并以政府信譽(yù)作為擔(dān)保，一方面加重了財(cái)政負(fù)擔(dān)，同時(shí)也加劇了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為此 2013 年 4 月 9 日，銀監(jiān)會出臺地方融資平臺風(fēng)險(xiǎn)管理新規(guī)，要求各銀行控制地方平臺貸款總量，不得新增融資平臺貸款規(guī)模。另據(jù)有關(guān)學(xué)者分析，如果遇到強(qiáng)烈的外部性沖擊，各級政府融資平臺涉及的不良貸款率可能接近 20%，不良貸款總額高達(dá) 2. 4 萬億。因此，如果外部市場環(huán)境有大的變化，尤其是房地產(chǎn)泡沫的破裂必然會導(dǎo)致銀行壞賬激增，最終對金融安全造成沖擊。債務(wù)期限的錯(cuò)配可能導(dǎo)致銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)。一方面，由于地方政府融資平臺貸款主要投向大型的基礎(chǔ)設(shè)施與公益性項(xiàng)目，資金需求量大、期限長、回收慢，并且此類項(xiàng)目變現(xiàn)能力比較差; 另一方面，商業(yè)銀行的主要資金來源是活期存款，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)會因?yàn)橥斗胚^高比例的中長期貸款而變得不合理，引起嚴(yán)重的資產(chǎn)與負(fù)債期限不匹配問題，將導(dǎo)致其面臨流動性風(fēng)險(xiǎn)。而且，地方政府融資平臺同時(shí)向多家商業(yè)銀行貸款，造成過度融資和平臺負(fù)債率高的問題。這樣，大部分投融資平臺的資產(chǎn)負(fù)債率過高、回報(bào)率較低、現(xiàn)金流不足，難以通過項(xiàng)目收益償還貸款，最終可能需要依靠財(cái)政收入還債，一旦地方財(cái)政出現(xiàn)支付困難，自然會增加銀行的不良貸款與壞賬，一定程度上加劇了當(dāng)?shù)劂y行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。新《預(yù)算法》出臺后，地方政府債務(wù)以政府債券的形式出現(xiàn)，銀行依舊是政府債券的最主要購買者，政府債券同樣有償還周期，當(dāng)?shù)胤截?cái)政收入或債券所投項(xiàng)目資金回流不能及時(shí)滿足債務(wù)清償時(shí)，地方政府同樣不能及時(shí)償還政府債券的本息，使銀行體系乃至整個(gè)金融系統(tǒng)受到威脅。
3. 金融風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)
新《預(yù)算法》頒布實(shí)施以及融資平臺規(guī)范管理后，融資平臺通過銀行獲取貸款難度加大，中央也在加強(qiáng)融資平臺的控制與規(guī)范。地方政府為應(yīng)付監(jiān)管，解決地方政府建設(shè)資金不足的問題，開始轉(zhuǎn)向通過大規(guī)模發(fā)行城投債券，并尋求以信托為主的其他資金來源。這些舉債行為往往也以地方政府擔(dān)保承諾為前提，并以土地出讓收入為質(zhì)押提供擔(dān)保，舉債資金仍多用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時(shí)按照新規(guī)，地方政府擁有獨(dú)立的發(fā)債權(quán)，中央政府承擔(dān)對地方政府發(fā)行債券的宏觀管理責(zé)任，但由于中央與地方信息不對稱，實(shí)際上中央政府最后確定的債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)，與地方政府債務(wù)需求往往出現(xiàn)錯(cuò)位與偏差。這樣，當(dāng)中央政府確定的債務(wù)規(guī)模不能滿足地方政府需求時(shí)，地方政府剩余的需求只能通過其他的融資方式獲得滿足，如通過影子銀行，而影子銀行游離于監(jiān)管之外，其業(yè)務(wù)主要是信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品通過銀證金融合作模式發(fā)行，主要特點(diǎn)是短期高回報(bào)，而這與地方政府舉債投資的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目長周期低回報(bào)形成了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，如果到期收益低于預(yù)期或者出現(xiàn)虧損，將導(dǎo)致無法償付銀行貸款的本息，增加銀行的流動性風(fēng)險(xiǎn)。而上述債務(wù)還貸很大程度上仍然需要依賴地方土地財(cái)政，土地財(cái)政收入極易受宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況、市場波動和政策調(diào)整的影響，一旦出現(xiàn)土地出讓收入下滑，則可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)即影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)有債務(wù)不得不延期或騰挪，很有可能成為新一輪財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的開端。地方政府融資平臺以土地作為間接融資方式，一旦土地市場泡沫破裂，地方政府不足以償還債務(wù)，只能被迫承擔(dān)政府抵押土地與債權(quán)之間的差額損失，如果地方政府因?yàn)橘Y產(chǎn)透支而無法獲得進(jìn)一步債務(wù)資金，將導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)迅速轉(zhuǎn)化，造成影子銀行風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)互聯(lián)互通，風(fēng)險(xiǎn)過度累積形成風(fēng)險(xiǎn)外溢，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
