2018年3月28日，財政部下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號，下稱財金〔2018〕23號文），要求各國有金融企業(yè)“不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目資本金”、“國有金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供融資，應(yīng)按照‘穿透原則’加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項目滿足規(guī)定的資本金比例要求。若發(fā)現(xiàn)存在以‘名股實債’、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資或出資不實的問題，國有金融企業(yè)不得向其提供融資。

財政部在官網(wǎng)發(fā)布的財金〔2018〕23號文官方解讀文件中指出：要求資本金審查應(yīng)堅持“穿透原則”，既要關(guān)注項目資本金本身是否符合規(guī)定，若發(fā)現(xiàn)存在“明股實債”等違規(guī)操作的，不得向其提供融資，還需向上“穿透”審查，重點關(guān)注以債務(wù)性資金違規(guī)出資等問題。我們認為此規(guī)定禁止了以下四種情況：

1．資本金不得為股東借款、借貸資金等項目公司的債務(wù)性資金。

2．資本金不得為股東的“明股實債”型資本金融資資金。

3．資本金不得為股東的借貸資金等債務(wù)性資金。

4．資本金不得為公益性資產(chǎn)、儲備土地等違規(guī)出資。

前述第1項和第4項屬于舊規(guī)，項目公司債務(wù)性資金不得充抵資本金的規(guī)定由來已久，始于《國務(wù)院關(guān)于固定資產(chǎn)投資項目試行資本金制度的通知》（國發(fā)〔1996〕35號，以下簡稱“國發(fā)〔1996〕35號文”）之規(guī)定[1]，《關(guān)于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》（財辦金〔2017〕92號，以下簡稱“財辦金〔2017〕92號”）將債務(wù)性資金充當資本金[2]作為PPP項目清理出庫的標準。

而不得將公益資產(chǎn)注入融資平臺的規(guī)定，首次在《國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》（國發(fā)〔2010〕19號）文件中提出[3]，而后《關(guān)于貫徹國務(wù)院關(guān)于加強地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項的通知》（財預(yù)〔2010〕412號）首次明確了公益性資產(chǎn)的范圍[4]，《關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資行為的通知》（財預(yù)[2012]463號）、《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號）等文件重申了“地方政府不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司”的規(guī)定。

真正屬于新規(guī)的是第2項和第3項。此前財辦金〔2017〕92號文發(fā)布后，對于債務(wù)性資金，社會上有很多遐想，人們普遍認為債務(wù)性資金是指項目公司的債務(wù)性資金，而非社會資本方的債務(wù)性資金。從國發(fā)〔1996〕35號文的文意來看，其禁止的是也僅僅是項目公司的債務(wù)性資金，而非社會資本方或政府出資方的債務(wù)性資金。而財金〔2018〕23號文卻提出要求向上穿透審查債務(wù)性資金的問題，實際上否定了社會資本方或政府出資方以其債務(wù)性資金充當項目資金的行為，我們認為一定程度上突破了國發(fā)〔1996〕35號文的規(guī)定。

由此，如何理解和適用第2項和第3項至關(guān)重要，在其它相關(guān)規(guī)范性文件出臺以前，從法律適用的角度上看，財金〔2018〕23號文需嚴格遵守；若不遵守，根據(jù)該文第十五條、第十六條之規(guī)定，國有金融機構(gòu)可能承擔被下調(diào)評價等級的后果，非國有金融機構(gòu)參照執(zhí)行。

“債務(wù)性資金”法律并無明確定義，但根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號對項目資本金的定義中：“投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務(wù)；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回”之規(guī)定，債務(wù)性資金是相對于項目資本金而言的一個概念，即投資者出資，無論項目盈虧，項目法人均應(yīng)在約定的時間內(nèi)償還本息，計入項目法人的債務(wù)，投資者不享有所有者權(quán)益的資金。項目資本金具有以下特征：1.資本金是項目總投資中由投資者認繳的出資額；2.對投資項目來說，資金本是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔任何利息和債務(wù)；3.投資者可以轉(zhuǎn)讓出資，但不得以任何方式抽回。

債務(wù)性資金應(yīng)屬于項目法人的負債，國際會計準則委員會對負債的定義為：負債是指企業(yè)過去的交易或事項形成的、預(yù)期會導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)的現(xiàn)時義務(wù)。《企業(yè)會計準則》對負債的定義為：負債是企業(yè)所承擔的能以貨幣計量、需以資產(chǎn)或勞務(wù)償還的債務(wù)。據(jù)此定義，負債具有以下特征：

1．負債是企業(yè)承擔的現(xiàn)時義務(wù)；

2．負債的清償預(yù)期會導致經(jīng)濟利益流出企業(yè)；

3．負債是由過去的交易或事項形成的。

根據(jù)《企業(yè)會計準則》，銀行貸款、股東借款、信托貸款均應(yīng)計入企業(yè)資產(chǎn)負債表負債的相應(yīng)科目，而不是所有者權(quán)益相關(guān)權(quán)益科目，負債類資金不能作為會計主體（項目公司）的注冊資本、資金公積等權(quán)益類資本。根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號文“在投資項目的總投資中，除項目法人（依托現(xiàn)有企業(yè)的擴建及技術(shù)改造項目，現(xiàn)有企業(yè)法人即為項目法人）從銀行或資金市場籌措的債務(wù)性資金外，還必須擁有一定比例的資本金”之規(guī)定，計入項目公司負債科目的項目公司的籌措資金不得作為資本金。實踐中，我們認為一些項目公司將從市場上籌措的資金違反會計準則計入所有者權(quán)益的變通做法亦有違規(guī)之嫌。

項目公司的借貸資金是指項目公司從銀行或資金市場籌措的需要還本付息的債務(wù)性資金，包括銀行貸款、信托貸款、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等等。根據(jù)金融監(jiān)管規(guī)定，固定資產(chǎn)貸款以資本金到位為前提，因此項目公司借貸資金不能成為項目資本金。

此前根據(jù)中國銀監(jiān)會發(fā)布的《中國銀監(jiān)會關(guān)于信托公司開展項目融資業(yè)務(wù)涉及項目資本金有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2009]84號）“對股東借款（股東承諾在項目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對該股東借款受償權(quán)的情形除外）、銀行貸款等債務(wù)性資金和除商業(yè)銀行私人銀行業(yè)務(wù)外的銀行個人理財資金，不得充作項目資本金”之規(guī)定，在信托貸款中，允許作劣后承諾的股東借款充抵資本金。

不少金融監(jiān)管機構(gòu)亦參此規(guī)定，在其它債務(wù)融資工具中允許股東借款作為資本金，前提是股東作出劣后承諾。但最新的監(jiān)管口徑表明，股東借款作資本金已全面叫停。

永續(xù)債（perpetual bond）就是沒有明確到期日或期限非常長的債券?！皞?，權(quán)益之實”是永續(xù)債產(chǎn)品的靈魂，債券發(fā)行方只需支付利息，沒有還本義務(wù)（實際操作中會附加贖回及利率調(diào)整條款）。國際經(jīng)驗表明，永續(xù)債的最大特點是，由于其償還順序與公司股票一致，均低于一般債券，因此會計處理上往往被視為股本，從而既提高股本水平又不攤薄股東權(quán)益。在國內(nèi)，永續(xù)債一般是指發(fā)改委審批的一種可續(xù)期公司債券（永續(xù)債券）和在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的長期限含權(quán)中期票據(jù)（永續(xù)債）。項目公司永續(xù)債是一種類永續(xù)債的融資方式，屬于私募類永續(xù)債的范疇，是一種非標準化債務(wù)融資方式，與永續(xù)債的最大區(qū)別在于永續(xù)債是一種標準化的融資工具，而類永續(xù)債是一種非標準化債務(wù)融資工具。

根據(jù)2014年3月17日財政部制訂的《金融負債與權(quán)益工具的區(qū)分及相關(guān)會計處理規(guī)定》(財會〔2014〕13號，以下簡稱“財會〔2014〕13號文”），企業(yè)應(yīng)當根據(jù)所發(fā)行金融工具的合同條款及其所反映的經(jīng)濟實質(zhì)而非僅以法律形式，結(jié)合金融資產(chǎn)、金融負債和權(quán)益工具的定義，在初始確認時將該金融工具或其組成部分分類為金融資產(chǎn)、金融負債或權(quán)益工具，據(jù)此符合權(quán)益工具的永續(xù)債，可以確認為權(quán)益工具，作為建設(shè)項目資本金融資工具。根據(jù)財會〔2014〕13號文關(guān)于權(quán)益工具定義及區(qū)分的規(guī)定，全部滿足下述標準的金融工具方可認定為權(quán)益工具：

（1）合同中須約定發(fā)行人擁有續(xù)期選擇權(quán)。

（2）合同中須約定發(fā)行人可以無條件、無限次推延付息；如有強制付息事件條款，則該事件應(yīng)可由發(fā)行人控制是否發(fā)生（權(quán)益工具應(yīng)不包括交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)給其他單位的合同義務(wù)或發(fā)行人可無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)來履行合同義務(wù)）。

（3）沒有擔保條款（不存在潛在不利條件產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)才可劃分為權(quán)益工具）。

（4）合同中沒有或有結(jié)算條款；如果合同存在或有結(jié)算條款，須滿足下述條件任一：1）要求以現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結(jié)算的或有結(jié)算條款幾乎不具有可能性，即相關(guān)情形極端罕見、顯著異?；驇缀醪豢赡馨l(fā)生。2）只有在發(fā)行方清算時，才需以現(xiàn)金、其他金融資產(chǎn)或以其他導致該工具成為金融負債的方式進行結(jié)算。

（5）合同中約定僅發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)，持有人沒有回售權(quán)（僅發(fā)行人擁有贖回選擇權(quán)不構(gòu)成發(fā)行人的合同義務(wù)，持有人沒有回售權(quán)可保證永續(xù)債的永續(xù)性）。

因此，我們認為，只有全部符合上述認定標準的項目公司永續(xù)債，才可以確認為權(quán)益工具，可以作為項目資本金工具。然而，根據(jù)永續(xù)債之機理，永續(xù)債工具多使用于評級較高、財務(wù)狀況良好的龍頭企業(yè)，而使用于是財務(wù)狀況較為薄弱的項目公司時，投資人可能存在無法收回投資之風險。

可轉(zhuǎn)換債，又稱可轉(zhuǎn)換債券(Convertible Bond)，是債券的一種，可以轉(zhuǎn)換為債券發(fā)行公司的股票，通常具有較低的票面利率。本質(zhì)上講，可轉(zhuǎn)換債券是在發(fā)行公司債券的基礎(chǔ)上，附加了一份期權(quán)，允許購買人在規(guī)定的時間范圍內(nèi)將其購買的債券轉(zhuǎn)換成指定公司的股票。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（證監(jiān)會令（2006）30號）規(guī)定，可轉(zhuǎn)換公司債券是指“發(fā)行公司依法發(fā)行、在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券，《公司法》、《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（證監(jiān)會令第113號）等法律法規(guī)對可轉(zhuǎn)換公司債券的發(fā)行均有相關(guān)的準入條件。本文所稱項目公司可轉(zhuǎn)換債，并非上文所述的“可轉(zhuǎn)換債券”，而是一種類“可轉(zhuǎn)換債券”的融資方式，投資人（金融機構(gòu)、基金等）與被投資方（項目公司或/及其股東）簽署可轉(zhuǎn)債協(xié)議，約定投資人有權(quán)在一定條件下，將對被投資方的債權(quán)轉(zhuǎn)換成公司股權(quán)。

可轉(zhuǎn)換債的投資方式多用于天使投資人或VC投資初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，建設(shè)項目的項目公司也可以采取這種方式進行融資，但我們認為，該融資方式不符合財會〔2014〕13號文關(guān)于權(quán)益工具定義及區(qū)分的規(guī)定，項目公司無續(xù)期選擇權(quán)（僅投資人擁有選擇權(quán)）、存在結(jié)算條款（投資人有權(quán)選擇債權(quán)不轉(zhuǎn)換為股權(quán)）不能確認為權(quán)益工具，亦不符合國發(fā)〔1996〕35號文關(guān)于項目資本金的界定，因此，不能作為建設(shè)項目的資本金融資工具。

此外，根據(jù)國發(fā)〔1996〕35號文第五條“對某些投資回報率穩(wěn)定、收益可靠的基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資項目，以及經(jīng)濟效益好的競爭性投資項目，經(jīng)國務(wù)院批準，可以試行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或組建股份制公司發(fā)行股票方式籌措資本金”之規(guī)定，對某些特定項目，經(jīng)國務(wù)院特批，可轉(zhuǎn)換債券或可轉(zhuǎn)換債融資方式可以作為項目資本金的融資工具。

“明股實債”并非一個法律概念，目前明確對“明股實債”進行定義的監(jiān)管部門主要是中國銀監(jiān)會和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等監(jiān)管機構(gòu)。

2017年初中國銀監(jiān)會（現(xiàn)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）更新的《G06理財業(yè)務(wù)月度統(tǒng)計表》報表中將“明股實債”定義為：“投資方在將資金以股權(quán)投資方式進行投資之前，與資金需求方簽署一個股權(quán)回購協(xié)議，雙方約定在規(guī)定期間內(nèi)，由資金的使用方承諾按照一定的溢價比例，全額將權(quán)益投資者持有的股權(quán)全部回購的結(jié)構(gòu)性股權(quán)融資安排”。

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在2017年2月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項目》中，對“明股實債”進行了明確的定義：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。

綜合2018年1月5日中國保監(jiān)會（現(xiàn)中國銀行保險監(jiān)督管理委員會）下發(fā)的《中國保監(jiān)會關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號）第三條 “股權(quán)投資計劃取得的投資收益，應(yīng)當與被投資未上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績或私募股權(quán)投資基金的投資收益掛鉤，不得采取以下方式承諾保障本金和投資收益：（一）設(shè)置明確的預(yù)期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；（二）約定到期、強制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金；（三）中國保監(jiān)會認定的其他情形”之規(guī)定，保險系統(tǒng)內(nèi)“明股實債”是指：與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不相掛鉤，要求被投資企業(yè)通過支付固定投資回報或約定到期、強制贖回投資本金等方式承諾保障本金和投資收益的投資方式。

從字面上看，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會對“明股實債”的定義，比中國銀監(jiān)會的定義更全面，將回購、對賭、定期分紅等形式的投資安排或方式均納入，基本囊括了市面上常見的“明股實債”類型。保監(jiān)會的定義與銀監(jiān)會定義內(nèi)涵相差無幾，但銀監(jiān)會定義外延更明確。

從定義上看，凡不與被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，要求獲取固定收益，到期強制還本的安排都屬于“明股實債”之列。簡言之，即脫離被投資企業(yè)業(yè)績的“保本保息”。

盡管國發(fā)〔1996〕35號文規(guī)定項目資本金為投資者投入的非債務(wù)性資金，但在實踐中，尤其在地方建設(shè)、PPP等重大項目中，資本金動輒上億，有的項目高達幾十億，投資方面臨較大的資金投入壓力，項目資本金融資需求旺盛，各種“明股實債”型的項目資本金模式即應(yīng)運而生，演化出種種操作模式。常見的“明股實債”型資本金融資模式可以歸為以下幾類：

（1）結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品模式

通過設(shè)計結(jié)構(gòu)化分級的資管產(chǎn)品，如信托計劃、證券公司資產(chǎn)管理計劃、私募基金、保險資管產(chǎn)品，直接或嵌套對項目公司進行股權(quán)投資，在資管產(chǎn)品層面，以追加增強資金、出具收益差額補償函、受讓或回購等形式，由劣后級或第三方對優(yōu)先級投資方的本息收益進行擔保，確保優(yōu)先級足額收到投資本息以實現(xiàn)退出。

（2）回購/受讓模式

通過在事先簽訂的項目公司股權(quán)投資協(xié)議或單獨簽署的項目公司股權(quán)回購或受讓協(xié)議中約定由項目公司其他股東或?qū)嶋H控制人等資金需求方按照一定溢價率無條件回購或受讓投資方股權(quán)，保證投資方率先收回本金和投資收益。該模式實踐中有兩種方式可以操作，一種是遠期回購、遠期支付投資本息的方式，一種是即期回購，遠期支付投資本息的方式。

（3）定期/強制分紅模式

投資方直接或通過嵌套方式對項目公司進行股權(quán)投資，但同時與其他股東達成協(xié)議，約定不論目標企業(yè)經(jīng)營好壞，投資方優(yōu)先或固定從項目公司獲得一定金額分紅，投資方累計獲得的分紅為其投資本金與按一定溢價率計算的收益之和，投資方通常不參與項目公司經(jīng)營管理。

（4）差額補足模式

通過由項目公司或其他股東、實際控制人或第三方為投資方（或資管產(chǎn)品）的股權(quán)投資提供收益差額補足或流動性支持，以彌補投資方在投資期內(nèi)從目標公司獲得的分紅未達到預(yù)期收益部分的本息損失，而后投資方以零對價向差額補足方轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)。

（5）部分對賭模式

投資方直接或通過嵌套方式對項目公司進行股權(quán)投資，但同時簽訂對賭協(xié)議，約定以項目公司業(yè)績作為對賭對象，若未完成約定業(yè)績目標，投資方有權(quán)要求目標公司及控股股東、實際控制人回購股權(quán)或給予現(xiàn)金補償，通常補償金額不高于投資方對項目公司的股權(quán)投資金額及按照一定標準計算的溢價之和。對賭之形式多樣，包括股權(quán)、現(xiàn)金、管理權(quán)等補償多種形式，只有達到不與業(yè)績掛鉤的保本保息效果的才屬于“明股實債”。詳見拙作《明股實債禁令之后，PPP真股投資如何防范風險——以業(yè)績對賭為中心》。

（6）部分遠期實繳模式

投資方與政府出資方、其他社會資本方設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金，以股權(quán)方式投資于項目公司，在產(chǎn)業(yè)基金出資上，投資方先行實繳出資，在項目收益不足時觸發(fā)其他社會資本方遠期實繳出資，作為基金可分配現(xiàn)金的一部分向投資方分配，直至投資方足額獲得應(yīng)分配的投資收益和投資本金。遠期實繳模式條款不一而論，我們認為只有達到保本保息之效果的才涉嫌“明股實債”。

（7）其他

除了上述幾種典型的“明股實債”型資本金融資模式外，還有實現(xiàn)保本保息的資管產(chǎn)品嵌套對賭、定期分紅嵌套對賭、回購嵌套結(jié)構(gòu)化安排、項目公司強制分紅減資等其他模式，在此不一一列舉。

此前有關(guān)“明股實債”之禁令僅限于以PPP模式開展的基建項目、保險投資等個別領(lǐng)域，而財金〔2018〕23號文將禁令在基建融資領(lǐng)域普遍化、統(tǒng)一化了，即涉及建設(shè)項目資本金融資的不得以“明股實債”形式操作，只能是真金白銀作資本金投資?？梢姡O(jiān)管層面已經(jīng)意識到實踐中不少項目資本金存在空心化、穿透看都是借貸資金充當資本金、“小馬拉大車”等問題的嚴重性，并已經(jīng)下定了治理的決心。

從禁止地方、央企回購、兜底的明股實債到全面禁止基建融資領(lǐng)域的明股實債，監(jiān)管機構(gòu)一步步擠壓“明股實債”的生存空間。我們認為未來基建領(lǐng)域資本金需轉(zhuǎn)向真股權(quán)投資，然而國內(nèi)金融機構(gòu)多不具備風險投資能力，過渡期我們認為可以探索“有風險保障措施的股權(quán)投資”模式。

四、如何理解向上“穿透”？

如果說“明股實債”禁令擴大化是預(yù)料之中的情況，資本金向上“穿透”則確實有些意料之外。雖然隨著資管新規(guī)的曝光，“穿透”已不是個陌生概念。然而，究竟如何“穿透”、“穿透”到什么程度則是一個新課題。

如前所述，我們理解債務(wù)性資金應(yīng)為計入會計科目負債的資金。那么以下實踐中常見的融資模式是否屬于禁止之列？

上圖是一種比較常見的銀行參與基建項目資本金融資的模式，銀行理財資金通過嵌套信托計劃或券商定向資管計劃投資產(chǎn)業(yè)基金的優(yōu)先級份額，作為財務(wù)投資人或者與施工企業(yè)、運營企業(yè)組成聯(lián)合體，以股權(quán)方式投資到基建項目。

在本融資結(jié)構(gòu)中，社會資本方通過資管計劃引入的投資方的資金，企業(yè)通常在會計上不計入項目公司負債科目，從形式上看并不屬于“債務(wù)性資金”。然而，本融資結(jié)構(gòu)可能違反“明股實債”禁令，在項目前端資管產(chǎn)品、中端產(chǎn)業(yè)基金、后端項目公司層面均可以設(shè)置“明股實債”的安排，以保證投資方本息安全退出。因此，我們認為，社會資本通過資管計劃籌集的資金是否被禁應(yīng)做具體分析，被禁的僅是存在“明股實債”、“將投資基金異化為債務(wù)融資平臺”的資管計劃融資模式，而采取真股權(quán)投資的資管計劃模式不在禁止之列。當然此前市場上真股權(quán)投資之資管計劃模式極為罕見，多為名股實債型融資。

（1）貸款

根據(jù)《貸款通則》（人民銀行令1996年第2號）第二條規(guī)定“本通則所稱貸款人．系指在中國境內(nèi)依法設(shè)立的經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)的中資金融機構(gòu)”、第二十條規(guī)定借款人“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國家另有規(guī)定的除外”。據(jù)此，社會資本方一般不得將商業(yè)銀行貸款、信托貸款用于項目公司資本金投資。

（2）保險債權(quán)計劃

保險債權(quán)計劃是指保險資產(chǎn)管理公司等專業(yè)管理機構(gòu)作為受托人，根據(jù)《管理辦法》和本規(guī)定，面向保險公司等委托人發(fā)行受益憑證，募集資金以債權(quán)方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項目，按照約定支付預(yù)期收益并兌付本金的金融產(chǎn)品。根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃管理暫行規(guī)定》（保監(jiān)發(fā)〔2012〕92號）第十條“項目方資本金不低于項目總預(yù)算的30%或者符合國家有關(guān)資本金比例的規(guī)定”之規(guī)定，保險債權(quán)計劃資金的使用有嚴格限制，投資于具體的項目，而且以項目資本金到位為前提。因此，通過保險債權(quán)計劃融資而來的資金屬于融資主體的債務(wù)性資金，屬于財金〔2018〕23號文要求向上穿透審查“借貸資金”之列，不能作為項目資本金的來源。

（3）超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)

超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)均系在銀行間債券市場發(fā)行的非金融企業(yè)債券，本質(zhì)屬于企業(yè)發(fā)行的債券，需要到期還本付息。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)超短期融資券業(yè)務(wù)規(guī)程（試行）》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告[2010]22號)第四條“企業(yè)發(fā)行超短期融資券所募集的資金應(yīng)用于符合國家法律法規(guī)及政策要求的流動資金需要，不得用于長期投資”、《銀行間債券市場非金融企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)指引》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告〔2008〕第2號）第五條“企業(yè)發(fā)行短期融資券所募集的資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在短期融資券存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露”、《銀行間債券市場非金融企業(yè)中期票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（中國銀行間市場交易商協(xié)會公告（〔2008〕第2號）第五條“企業(yè)發(fā)行中期票據(jù)所募集的資金應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)提前披露”之規(guī)定，企業(yè)發(fā)行超短期融資券、短期融資券、中期票據(jù)募集的資金有嚴格的資金用途限制，用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動，未規(guī)定可以用以長期的權(quán)益性投資，因此本質(zhì)屬于債務(wù)性資金，不符合財金〔2018〕23號文的要求，不能作為項目資本金的來源。

（4）北金所債權(quán)融資計劃

債權(quán)融資計劃是指融資人向具備相應(yīng)風險識別和承擔能力的投資者，以非公開方式掛牌募集資金的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品。根據(jù)《北京金融資產(chǎn)交易所債權(quán)融資計劃業(yè)務(wù)指引》第九條“在北金所掛牌的債權(quán)融資計劃應(yīng)當依法合規(guī)，資金投向應(yīng)當符合法律法規(guī)和國家有關(guān)政策規(guī)定”，但未明確具體的資金投向范圍。經(jīng)我們搜集公開披露的債權(quán)融資計劃募集說明書，北金所債權(quán)融資計劃的資金主要用于項目的建設(shè)、歸還借款和補充運營資金，根據(jù)監(jiān)管口徑不得使用于資本金，企業(yè)在北金所債權(quán)融資計劃一般均具有明確的還本付息期限，本質(zhì)上屬于企業(yè)的負債，不能作為項目資本金的來源。

（5）ABS融資

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動。對于發(fā)行人的社會資本方來說，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，通過資產(chǎn)證券化籌集的資金，屬于社會資本方的收入。根據(jù)《企業(yè)會計準則第 14 號——收入》，收入是指“企業(yè)在日?；顒又行纬傻?、會導致所有者權(quán)益增加的、與所有者投入資本無關(guān)的經(jīng)濟利益的總流入”，收入不同于負債。監(jiān)管機構(gòu)對于ABS融資資金之用途，除房地產(chǎn)行業(yè)外無過多限制。然而，一些ABS的融資結(jié)構(gòu)無法實現(xiàn)出表，從會計上看也符合債務(wù)性資金之定義，嚴格來說依據(jù)23號文也不得用于資本金，實現(xiàn)出表的則除外。當然，是否應(yīng)當對ABS作出例外規(guī)定，建議監(jiān)管機構(gòu)綜合考量。

綜上，根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，銀行貸款、信托貸款、債融計劃、公司債等多數(shù)融資工具均有嚴格用途限制，不能用于權(quán)益性投資，因此不能用于建設(shè)項目資本金。而無法實現(xiàn)出表的ABS融資收入、保理收入等也具有債務(wù)性資金的特征。當然，實操層面，前者之審核需結(jié)合企業(yè)若干會計報表綜合認定。

如前文所述，根據(jù)財金〔2018〕23號文第二條穿透原則及 “明股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金均在禁止之列精神，項目資本金似乎應(yīng)追溯至最初資金來源，根據(jù)資金性質(zhì)來界定該出資是否合規(guī)。

由此，社會資本方股東以股東借款方式投資社會資本方，然后由社會資本方以該筆資金以股權(quán)方式投資于項目公司資本金，或社會資本方股東通過債權(quán)方式籌集資金間接投資于項目公司資本金，均違反財金〔2018〕23號第二條資本金穿透原則。即，如果股東為資管計劃（私募股權(quán)基金、信托、券商等機構(gòu)）則需特別關(guān)注是否存在“明股實債”，這種形式在此前實操中較為普遍。

然而，穿透至幾層？對于產(chǎn)業(yè)公司而言是否需層層向上查看股東之財務(wù)報表以確保不存在債務(wù)融資資金？這種穿透審查在實踐中執(zhí)行和標準不易把握，并且極大增加了交易成本。是以，是否應(yīng)穿透至最初資金來源，有待監(jiān)管層面的進一步明確。

財金〔2018〕23號文要求國有金融企業(yè)盡職調(diào)查、主動審核核實資本金來源是否合規(guī)。國有金融機構(gòu)如何審查項目資金來源是否合規(guī)？我們認為，資本金來源合規(guī)核查應(yīng)著重從以下四個方面入手。

自國發(fā)〔1996〕35號文肇始，我國開始對各種經(jīng)營性投資項目試行資本金制度，投資項目必須首先落實資本金才能進行建設(shè)，并對各行業(yè)投資項目資本金比例做出了最低資本金比例的規(guī)定。此后國務(wù)院于2004年、2009年和2015年三次調(diào)整資本金比例。目前適用的法規(guī)是《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號）。

國有金融機構(gòu)在向參與地方建設(shè)的國有企業(yè)（含地方政府融資平臺公司）或PPP項目提供項目融資時，應(yīng)首先審查項目資本金比例是否達到國家規(guī)定的最低比例，否則不予提供融資。

投資項目資本金是非債務(wù)性資金，而是由投資者認繳的出資額。從國發(fā)〔1996〕35號文的角度來看，項目資本金主要包括三大類：

（1）貨幣

投資者以貨幣方式認繳的資本金，其資金來源有：

1)各級人民政府的財政預(yù)算內(nèi)資金、國家批準的各種專項建設(shè)基金、“撥改貸”和經(jīng)營性基本建設(shè)基金回收的本息、土地批租收入、地方人民政府按國家有關(guān)規(guī)定收取的各種規(guī)費及其它預(yù)算外資金；

2)國家授權(quán)的投資機構(gòu)及企業(yè)法人的所有者權(quán)益（包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤、股票上市收益資金等）、企業(yè)折舊資金以及投資者按照國家規(guī)定從資金市場上籌措的資金；

3)社會個人合法所有的資金；

4)國家規(guī)定的其它可以用作投資項目資本金的資金。

（2）實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資

對作為資本金的實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)，必須經(jīng)過有資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)依照法律、法規(guī)評估作價，不得高估或低估。以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價出資的比例不得超過投資項目資本金總額的20％，國家對采用高新技術(shù)成果有特別規(guī)定的除外。

（3）其他方式

對某些投資回報率穩(wěn)定、收益可靠的基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投資項目，以及經(jīng)濟效益好的競爭性投資項目，經(jīng)國務(wù)院批準，可以試行通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或組建股份制公司發(fā)行股票方式籌措資本金。

國有金融機構(gòu)應(yīng)加強對項目資本金到位真實性的審查認定，采取要求融資主體提供資本金到位的合法、有效證明，或委托有資質(zhì)的中介機構(gòu)進行核實認定等多種方式，核實項目資本金是否已經(jīng)足額到位，以實物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價出資的，是否已經(jīng)進行相應(yīng)評估、辦理了移交手續(xù)，避免出資不實、抽逃、撤回出資等問題。

當然，對于資本金是否需在項目開工前一次性實繳到位，亦或可分期到位，則需視監(jiān)管機構(gòu)和項目批復文件、合同等具體情況具體分析。例如一些金融監(jiān)管機構(gòu)對于房地產(chǎn)項目采嚴格標準，要求實繳到位，而基礎(chǔ)設(shè)施項目則相應(yīng)放寬至可視建設(shè)進度按比例到位。

國有金融機構(gòu)應(yīng)穿透審查項目資本金是否存在“明股實債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲備土地等方式違規(guī)出資的問題，確保不存在以下情況：1）項目公司的股東借款、借貸資金、“明股實債”資金作為項目資本金；2）項目公司股東的借貸資金等債務(wù)性資金、“明股實債”資金作為項目資本金。

有關(guān)債務(wù)性資金之判斷多可輔助財務(wù)憑證和會計賬冊，但個別記入權(quán)益類、實質(zhì)上為“明股實債”的資金需特別關(guān)注。特別需要引起關(guān)注的是以基金、資管計劃等形式呈現(xiàn)的特殊股東，大多存在“明股實債”型資金，如確屬“明股實債”，根據(jù)23號文則應(yīng)剔除該部分資本金后計算合規(guī)資本金之數(shù)額。至于是否需繼續(xù)層層穿透至項目公司的股東的股東的股東等，是否需層層審核股東之財務(wù)報表？我們建議有關(guān)部門進一步明確。建議有關(guān)部門限縮向上穿透的適用，對于實業(yè)公司穿透一層足矣，即股東不得以借貸資金投資于項目公司，而無需穿透查看股東之股東（之股東……）之資金來源；對于資管計劃或SPV，由于此前存在層層嵌套規(guī)避監(jiān)管之現(xiàn)象，則可適用從嚴。

嚴禁債務(wù)性資金充當建設(shè)項目資本金之規(guī)定有利于降杠桿，抑制過熱投資，降低金融風險。然而，過于嚴苛之穿透審查將挫傷金融機構(gòu)對基礎(chǔ)設(shè)施投資之積極性。如前所述，要識別股東之債務(wù)性資金，非對財務(wù)報表作綜合詳細審核無從得知；若無限穿透，要求對股東之股東，甚至股東之股東之股東作地毯式審核，則將成為金融機構(gòu)之沉重負擔。在當前“防風險”之大勢下，金融機構(gòu)極為重視合規(guī)性，然而合規(guī)性之執(zhí)行是以法規(guī)本身具有確定性為前提的，建議有關(guān)機構(gòu)對“向上穿透”作明確解釋，避免發(fā)生違規(guī)風險，同時作限縮性解釋，避免過于增加交易成本。

[1]“投資項目資本金，是指在投資項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對投資項目來說是非債務(wù)性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務(wù)”

[2]“違反相關(guān)法律和政策規(guī)定，未按時足額繳納項目資本金、以債務(wù)性資金充當資本金或由第三方代持社會資本方股份的”

[3]“今后地方政府確需設(shè)立融資平臺公司的，必須嚴格依照有關(guān)法律法規(guī)辦理，足額注入資本金，學校、醫(yī)院、公園等公益性資產(chǎn)不得作為資本注入融資平臺公司”

[4]“是指為社會公共利益服務(wù)，且依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定不能或不宜變現(xiàn)的資產(chǎn)，如學校、醫(yī)院、公園、廣場、黨政機關(guān)及經(jīng)費補助事業(yè)單位辦公樓等，以及市政道路、水利設(shè)施、非收費管網(wǎng)設(shè)施等不能帶來經(jīng)營性收入的基礎(chǔ)設(shè)施等”。