如何擺脫“土地財(cái)政”并給地方政府財(cái)源找到合適的解決方案？本系列的前一篇文章剖析了美國(guó)地方財(cái)政來(lái)源的他山之石，這一篇?jiǎng)t提出中國(guó)地方債的資產(chǎn)證券化解決方案。
如果投資者有更好的投資渠道，那么社會(huì)資金也不會(huì)只游走于房市和股市之間，這對(duì)于緩和社會(huì)通脹也是個(gè)好的分流渠道?？傊?，放開地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營(yíng)經(jīng)濟(jì)行為也不可行。對(duì)地方債只能采用陽(yáng)光操作，利用市場(chǎng)才能真正解決問題。
最近，中國(guó)地方債務(wù)問題是個(gè)熱點(diǎn)，成為投資者做空中國(guó)的一個(gè)論據(jù)。熱點(diǎn)是有來(lái)由的?！吨腥A人民共和國(guó)預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券，但地方政府變相發(fā)債非常嚴(yán)重。按前財(cái)政部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)的話說(shuō)，地方債估計(jì)超過20萬(wàn)億，占G D P的40%。美國(guó)地方債務(wù)也僅為4萬(wàn)億美元(約23萬(wàn)億人民幣)，占G D P的25%。中央與地方的不協(xié)調(diào)以及地方債的不透明性也是評(píng)級(jí)公司惠譽(yù)在4月初下調(diào)中國(guó)長(zhǎng)期本幣債務(wù)評(píng)級(jí)的一個(gè)原因；而穆迪也在4月中旬隨后下調(diào)評(píng)級(jí)展望。
中國(guó)對(duì)債務(wù)一向比較忌諱。1969年政府就曾為宣布既無(wú)外債也無(wú)內(nèi)債而自豪。這些年，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，中國(guó)對(duì)債務(wù)逐漸開始重新審視。然而由于體制本身原因，《預(yù)算法》仍然堅(jiān)持，地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字，但這種發(fā)展模式顯然不符合現(xiàn)代社會(huì)發(fā)展的需要。按照發(fā)改委發(fā)展規(guī)劃司司長(zhǎng)徐林的話說(shuō)，地方基礎(chǔ)設(shè)施有超前性、公共性、生產(chǎn)性和收益外溢性。因此，僅以目前收支平衡的要求來(lái)決定生產(chǎn)活動(dòng)顯然不利于地方建設(shè)發(fā)展。利用未來(lái)可度量現(xiàn)金流進(jìn)行一些前瞻性、公共性項(xiàng)目建設(shè)是有必要的。
近來(lái)，地方政府以發(fā)展為名，變相處理地方債務(wù)，造成很多問題。特別是，由于國(guó)內(nèi)地方政府不可能破產(chǎn)的事實(shí)，地方債務(wù)的實(shí)際承擔(dān)者被轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)社會(huì)。地方政府成功利用體制挾持了中央政府。而中央政府擔(dān)心地方債務(wù)問題擴(kuò)大，不得不采用其他行政規(guī)定來(lái)遏制其發(fā)展，比如，城投債償還均攤制、“211規(guī)則”、規(guī)定一些債務(wù)的利率上限等。但這些以降低風(fēng)險(xiǎn)為目的的行政行為卻人為造成市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的脫節(jié)。其博弈結(jié)果是市場(chǎng)發(fā)展效率的低下和資源浪費(fèi)，建立了有中國(guó)特色的地方債經(jīng)濟(jì)體系。
要徹底解決地方債問題，是個(gè)很大的議題，且涉及政治體制改革，不是短期可以解決的問題。那么，在目前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和行政活動(dòng)相互糾纏、制度不配套的情況下，如何改革地方債呢？筆者有以下幾點(diǎn)建議：
首先，可以通過財(cái)產(chǎn)稅改良增加地方財(cái)政收入。如本系列上一篇文章所說(shuō)，目前土地財(cái)政是地方財(cái)政收入的重要來(lái)源，但隨著土地的減少，土地財(cái)政來(lái)源增加有限。而財(cái)產(chǎn)稅是一個(gè)穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)的財(cái)政來(lái)源，也是取代土地財(cái)政的有效方式。此外，財(cái)產(chǎn)稅的存在是對(duì)社會(huì)資源再分配的一個(gè)重要手段。任何一個(gè)國(guó)家，防止貧富分化，對(duì)社會(huì)資源再分配都是必要的。
在地方債發(fā)行上，可建立改良性SPV(特殊目的載體)。SPV(在歐盟被稱為金融載體公司FVC)本身是西方證券業(yè)常用形式，又稱為破產(chǎn)隔離載體，是西方金融業(yè)對(duì)信用資產(chǎn)獲取、證券化和融資的一個(gè)途徑。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，SPV從發(fā)債者處購(gòu)買信用資產(chǎn)，然后以自身名義尋找背書者，并發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)融資，其銷售證券所得資金再償還發(fā)債者以抵消購(gòu)價(jià)(如圖)。一旦資產(chǎn)銷售結(jié)束，地方政府與SPV所發(fā)債券將沒有法律間連帶責(zé)任，除非在資產(chǎn)銷售過程中有欺騙作假行為。
上述SPV與國(guó)內(nèi)信托類似，但有本質(zhì)區(qū)別。按照目前國(guó)內(nèi)《信托法》的定義，委托人基于受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人。顯然，這一定義表明受托人對(duì)資產(chǎn)沒有所有權(quán)，委托人(債務(wù)發(fā)起者)在法律上仍有債務(wù)償還連帶責(zé)任。因此，投資者會(huì)認(rèn)為地方政府仍是債務(wù)主體，在債務(wù)違約時(shí)會(huì)要求強(qiáng)制償還。其次，國(guó)內(nèi)信托公司大多數(shù)是國(guó)有企業(yè)，政府也規(guī)定信托公司不能發(fā)行債券。其他弊端如腐敗壟斷不透明、行政經(jīng)濟(jì)活動(dòng)糾纏等多種。上述SPV也不同于資金專戶。SPV是一對(duì)一的獨(dú)立法律實(shí)體，因此在財(cái)務(wù)管理、法律責(zé)任上更加明了。
所謂改良性SPV就是允許市場(chǎng)公開競(jìng)標(biāo)，讓民營(yíng)、私營(yíng)參與發(fā)債地方政府的招標(biāo)。將市場(chǎng)因素引入經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，這對(duì)反壟斷，剝離行政與金融活動(dòng)，提高經(jīng)濟(jì)效率，提升社會(huì)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)管理理念和運(yùn)作，規(guī)范金融市場(chǎng)運(yùn)作等，有萬(wàn)利而無(wú)一弊。
在改良性SPV成立后，地方項(xiàng)目按照合約定期將經(jīng)營(yíng)性收入傳遞給SPV，SPV再償還投資者本金和利息。因此，在不違約的情況下，地方政府最終可再獲得資產(chǎn)所有權(quán)。如果政府認(rèn)為地方項(xiàng)目非純粹經(jīng)營(yíng)行為，有一定的公益性而需要政府財(cái)政補(bǔ)貼，這些條款以及補(bǔ)貼金額都可以在證券法律文件上得到明確闡述。由于SPV是一個(gè)獨(dú)立法人，定期披露資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、債務(wù)償還進(jìn)程，有助提高經(jīng)濟(jì)行為的透明度，規(guī)范市場(chǎng)交易。
以上筆者所闡述的是交易組織形式。為降低債券風(fēng)險(xiǎn)，可采用多種信用增強(qiáng)機(jī)制(如圖)，如運(yùn)用資產(chǎn)保險(xiǎn)制，讓SPV發(fā)行資產(chǎn)債券時(shí)購(gòu)買一定的保險(xiǎn)。也可將債券進(jìn)行打包設(shè)立不同等級(jí)債。由于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力不同，通過設(shè)立不同等級(jí)的債既可滿足市場(chǎng)上對(duì)風(fēng)險(xiǎn)/收益率的不同需要，降低違約現(xiàn)象，又可降低發(fā)債成本。
同時(shí)，為了吸引更多的投資者，也可以考慮美國(guó)地方債中免利息收入稅的條款。如果投資者有更好的投資渠道，那么社會(huì)資金也不會(huì)只游走于房市和股市之間，這對(duì)于緩和社會(huì)通脹也是個(gè)好的分流渠道?？傊?，放開地方發(fā)債閘門絕不可行，將政府信用混合于私營(yíng)經(jīng)濟(jì)行為也不可行。對(duì)地方債只能采用陽(yáng)光操作，利用市場(chǎng)才能真正解決問題。
