地方自行發(fā)債權(quán)限已被正式取消，“地方發(fā)債”這四個(gè)字卻并未淡出學(xué)界、業(yè)界的視野范圍。
筆者注意到，蛇年春節(jié)假期前發(fā)布的央行2012年貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，首個(gè)專(zhuān)欄就論及市政債券。央行認(rèn)為，考慮到未來(lái)城鎮(zhèn)化建設(shè)在資金需求上存在缺口，市政債券不失為一個(gè)值得重視的“重要融資工具”。
考慮到《預(yù)算法》修正案二審稿去年底被束之高閣，且四部委在2013年首次聯(lián)合下文嚴(yán)格禁止融資平臺(tái)依賴(lài)信托等渠道直接或間接舉債的行為，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中委婉提及的市政債券，似乎已經(jīng)成為政府融資平臺(tái)僅有的資金獲取渠道。在城鎮(zhèn)化建設(shè)腳步越來(lái)越近之時(shí)，如何為項(xiàng)目需求合理籌集資金，但又要避免成為融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)中權(quán)衡極為不易。
筆者以為，央行的這篇專(zhuān)欄不失為可行的解決辦法之一。央行綜合認(rèn)為，城鎮(zhèn)化建設(shè)資金來(lái)源主要有三方面，一是傳統(tǒng)意義上的政府稅收；二是基于使用者付費(fèi)原則的項(xiàng)目收益；三是通過(guò)發(fā)行市政債或類(lèi)似債務(wù)工具從金融市場(chǎng)融資。而在地方政府能夠有穩(wěn)定收入來(lái)源的情況下，通過(guò)債務(wù)工具籌資的做法早已被普遍運(yùn)用于各國(guó)的城市化進(jìn)程之中。
其中最大的好處，是與銀行貸款相比市政債券需要披露信息和獲得相應(yīng)的發(fā)債評(píng)級(jí)。央行認(rèn)為，市政債券的價(jià)格可以及時(shí)反映地方財(cái)力的穩(wěn)健狀況，既面臨較強(qiáng)的市場(chǎng)約束，也有助于激勵(lì)地方政府通過(guò)改善當(dāng)?shù)匦庞脿顩r降低融資成本。因此，從總體來(lái)看有地方政府或者其授權(quán)的公營(yíng)機(jī)構(gòu)直接發(fā)行的債券，整體違約風(fēng)險(xiǎn)大大低于公司債或銀行貸款。巧合的是，目前中國(guó)各級(jí)地方政府主要的負(fù)債形式，正是銀行貸款和通過(guò)平臺(tái)公司發(fā)行的各種公司債券。
央行還特意指出，由于上世紀(jì)80~90年代以來(lái)不少?lài)?guó)家在財(cái)政紀(jì)律和監(jiān)管透明度上均有較大進(jìn)步，市政債券的風(fēng)險(xiǎn)從制度上能夠與中央財(cái)政進(jìn)行有效隔離。很顯然，此前業(yè)界對(duì)于地方債券會(huì)否成為國(guó)債的變種，且最終仍然需要中央財(cái)政兜底的討論和擔(dān)憂(yōu)，在現(xiàn)實(shí)中已經(jīng)有可行的解決辦法進(jìn)行參考。
而據(jù)筆者了解，不少?lài)?guó)家的市政債券為了鼓勵(lì)資金流入，通常還配套稅收減免政策這意味著盡管市政債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較國(guó)債要高，但綜合考慮稅收因素之后，相當(dāng)多數(shù)投資者依然有動(dòng)力將資金配置其中。這也意味著，建設(shè)周期長(zhǎng)且資金需求量大的各類(lèi)城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)，能夠獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期投資資金，避免依賴(lài)銀行貸款而形成的天然資金錯(cuò)配短期資金投向長(zhǎng)期建設(shè)項(xiàng)目。
正因?yàn)槿绱耍偃缡姓罱K能夠成行，將在很大程度上改變當(dāng)下中國(guó)的金融業(yè)生態(tài)。最直接的沖擊將是銀行，大量的地方融資平臺(tái)貸款最終將有望轉(zhuǎn)化為市政債券。這固然能夠有效化解當(dāng)下的融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，但亦將加速推動(dòng)現(xiàn)有的金融脫媒速度。對(duì)信托和其他金融機(jī)構(gòu)的沖擊亦將明顯，因?yàn)閺恼麄€(gè)金融體系穩(wěn)定的角度看，透明而且有效率運(yùn)作的市政債券市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)毫無(wú)疑問(wèn)將遠(yuǎn)低于現(xiàn)有的各種銀信、政信類(lèi)合作。當(dāng)市政債券的發(fā)行和流通市場(chǎng)穩(wěn)定后，眼下看似靈活的信托融資平臺(tái)將何去何從，勢(shì)必是從業(yè)人員不得不直面的問(wèn)題。
央行的研究亦顯示，不論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，市政債券的大量運(yùn)用均與城市化進(jìn)程緊密相連。甚至在上世紀(jì)90年代以來(lái)，波蘭、俄羅斯、匈牙利等轉(zhuǎn)軌國(guó)家也大量發(fā)行市政債支持城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這應(yīng)該足以說(shuō)明，市政債券在城鎮(zhèn)化過(guò)程中具備良好的適應(yīng)能力，能夠在資金安排和風(fēng)險(xiǎn)防范上有所作為。
但眼下最大的未知數(shù)，是在城鎮(zhèn)化建設(shè)腳步漸行漸近之時(shí)，這一融資工具究竟能否占得一席之地。不過(guò)我們可以看到的是，相關(guān)部委近期的動(dòng)作已經(jīng)說(shuō)明，未來(lái)城鎮(zhèn)化的融資模式重走2009年~2010年間政府融資平臺(tái)的信貸急速膨脹之路已經(jīng)基本不可能了。
