投資要點。
資產(chǎn)荒，資金追逐高收益安全資產(chǎn)。投資者的主要注意力集中在國債、國開債和信用債上，那么關(guān)注較少的地方債是否已經(jīng)具備了投資價值？本文結(jié)合資產(chǎn)稀缺邏輯、地方債供給、一級市場定價和二級市場估值四個角度來來分析。
首先，資產(chǎn)稀缺邏輯未改，地方債價值提升。
資產(chǎn)荒背景下，地方債偏高的收益率反而成為價值洼地。7月份以來主要期限的國債、國開債收益率約下行60-70BP,而地方債的發(fā)行利率僅下行15-20BP,地方債下行的幅度遠低于國債、國開債的幅度。在資產(chǎn)荒背下景，信用資質(zhì)較高，收益率也較高的地方債反而成為可能的價值洼地。
其次，地方債供給沖擊減弱，利率品快速下行后地方債的價值開始凸顯。
地方債已發(fā)行2.9萬億，預(yù)計11、12兩月月均供給4500億元，未來兩月供給壓力開始削弱。由于需求上升，經(jīng)濟基本面的疲弱和金融機構(gòu)風(fēng)險偏好的下降，大量資金開始追逐債券資產(chǎn)，這使得供給對債券市場的沖擊顯著下降，期限利差已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的收縮。國債和國開債已經(jīng)得到體現(xiàn)，地方債的價值開始凸顯。
第三，地方債的定價市場化程度提升，估值趨于合理。
初始發(fā)行時，非市場化發(fā)行導(dǎo)致對地方債熱情較低。但地方債定價的市場化程度不斷上升，利率被低估的局面已經(jīng)明顯改善，估值趨于合理。
從周度平均值看，目前地方債發(fā)行利率約比同期限的國債高。
30-35BP。按照10月份10年期地方債平均發(fā)行利率3.45%算，對于銀行配置型機構(gòu)，扣除稅收和風(fēng)險資本占用后，地方債獲得的實際收益已經(jīng)開始高于國債和國開債品種。對于非銀行機構(gòu)，地方債并不占用風(fēng)險資本，實際獲得的收益更高。
第四，地方債的成交量已經(jīng)明顯回升，流動性在改善。
9-10地方債的交易量開始出明顯上升，流動性趨于改善，而當(dāng)前地方債與國債的利差普遍在50個BP以上，這已經(jīng)遠高于5月份之前的水平，說明當(dāng)前的定價已經(jīng)體現(xiàn)出較高的流動性溢價，而在當(dāng)前需求較強的背景下，流動性的溢價并不需要過分擔(dān)憂。
