今年以來(lái)，城投與產(chǎn)業(yè)利差持續(xù)收縮，其中有債市整體行情的推動(dòng)，也有城投公司再融資政策放松以及信用基本面改善等原因。城投與產(chǎn)業(yè)債的利差可能已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，將長(zhǎng)期維持低位，后期或有繼續(xù)壓縮的空間。
城投債與產(chǎn)業(yè)債利差呈現(xiàn)新格局
2008年以來(lái)，觀察城投與產(chǎn)業(yè)債的利差，大部分時(shí)候都是在均值水平上下20bp的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。只有兩段時(shí)期利差明顯走高，觸發(fā)事件之一是2011年城投債危機(jī)，二是2014年底中證登“黑天鵝”事件以及之前的“43號(hào)文”。
這兩段利差走擴(kuò)的背后邏輯雖然都是對(duì)于城投基本面的擔(dān)憂(yōu)，但也有所區(qū)別。第一段是滇公路等事件導(dǎo)致的違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，而第二段是對(duì)于地方政府再融資以及城投企業(yè)債在交易所失去質(zhì)押屬性后導(dǎo)致機(jī)構(gòu)被動(dòng)去杠桿的擔(dān)憂(yōu)。
這些因素在未來(lái)會(huì)怎樣影響城投與產(chǎn)業(yè)債券的相對(duì)價(jià)值呢？
信用基本面方面，城投與產(chǎn)業(yè)利差走擴(kuò)的邏輯無(wú)非就是城投發(fā)行人相較于產(chǎn)業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的惡化。2012年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，一方面是因?yàn)殚L(zhǎng)周期下中國(guó)潛在增長(zhǎng)率的放緩，另一方面也由于出口回落、消費(fèi)不足等結(jié)構(gòu)性因素，而這些因素到目前為止沒(méi)有看到顯著好轉(zhuǎn)的跡象。最近公布的8月PMI和央行二季度調(diào)查問(wèn)卷也側(cè)面印證了企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，基本面疲軟的狀況。
短期來(lái)看，托底經(jīng)濟(jì)更加需要通過(guò)中央政府加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)，而中國(guó)式的地方政府債務(wù)重組不僅能夠防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，還能夠有效降低地方利息支出的負(fù)擔(dān)、騰挪財(cái)政收支，緩解城投企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)、提升市場(chǎng)對(duì)于城投債的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
反觀產(chǎn)業(yè)債，我國(guó)產(chǎn)業(yè)債發(fā)行主體以周期性公司居多，在周期向下、產(chǎn)能過(guò)剩、加上銀行不良率攀升引發(fā)惜貸的背景下，行業(yè)信用利差有趨勢(shì)性走擴(kuò)的壓力。
質(zhì)押政策方面，自2014年底“黑天鵝”事件之后，杠桿操作的機(jī)構(gòu)最關(guān)心的恐怕就是城投企業(yè)債的質(zhì)押?jiǎn)栴}了。今年，可質(zhì)押城投和公司債下行幅度遠(yuǎn)超一般企業(yè)債，8月，AA+評(píng)級(jí)15閩高速公司債發(fā)行利率在3.53%，比相同資質(zhì)不可質(zhì)押城投債低70-80bp，可見(jiàn)如果恢復(fù)質(zhì)押功能（哪怕質(zhì)押率降低），城投債會(huì)變得更受歡迎。
隨著2015年地方政府債務(wù)限額的公布，料想地方政府債務(wù)的甄別工作可能已進(jìn)入尾聲，考慮到中證登對(duì)于城投質(zhì)押暫時(shí)只有過(guò)渡性的政策安排，未來(lái)應(yīng)該會(huì)有一個(gè)完整而合理的城投企業(yè)債質(zhì)押方案出臺(tái)。
個(gè)人認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)于城投企業(yè)債不能質(zhì)押的屬性已經(jīng)充分定價(jià)了，所以從邊際上來(lái)說(shuō)，今后任何關(guān)于城投質(zhì)押的政策出臺(tái)都可能構(gòu)成進(jìn)一步的利好。
從以上的分析可以看出，城投相比產(chǎn)業(yè)債，整體的信用環(huán)境是在轉(zhuǎn)好的，再融資政策松綁以及可能的城投企業(yè)債質(zhì)押政策“彩蛋”都有助于兩者利差維持低位，城投與產(chǎn)業(yè)債的利差大概率已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)。
