與具有地方政府隱性擔(dān)保的老城投債相比，2015年新發(fā)行的城投債褪去了“類政府債”的光彩，納入一般企業(yè)債的范疇。對(duì)于新城投債而言，投資者需要重新確認(rèn)融資平臺(tái)公司對(duì)地方政府投資的意義以及城投債享受到的政策支持。
“老城投”信用風(fēng)險(xiǎn)分歧不明顯
城投債曾經(jīng)被視為中國(guó)版的“市政債”，原因在于地方政府融資功能缺失背景下，融資平臺(tái)公司成為地方政府基建的投融資主體，其投資行為直接體現(xiàn)著地方政府的投資意愿。在此背景下，市場(chǎng)預(yù)期融資平臺(tái)公司的債務(wù)將在地方政府的償還或擔(dān)保范圍內(nèi)，2011年云南、上海等地城投債信用事件被當(dāng)?shù)卣档滓布訌?qiáng)了這種預(yù)期，使城投債本身兼具了信用債與政府債的色彩。那么，從政府債的角度出發(fā)，不同地區(qū)的城投債必然會(huì)體現(xiàn)不同地區(qū)政府投資意愿的區(qū)別。
從歷史的“財(cái)政赤字”結(jié)構(gòu)來(lái)看，地方政府的負(fù)債投資重點(diǎn)領(lǐng)域因地而異。2015年之前，地方政府通過(guò)融資平臺(tái)積累了大量債務(wù)，截至2013年6月底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模達(dá)10萬(wàn)億元，其實(shí)質(zhì)上是積極財(cái)政通過(guò)“財(cái)政赤字”擴(kuò)大支出、增加投資。但基于地區(qū)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、增長(zhǎng)模式的區(qū)別，不同省份 “財(cái)政赤字”的投資領(lǐng)域也有不同。
以北京和天津的地方債務(wù)為例，北京市的城市建設(shè)中，為緩解交通擁堵的問(wèn)題，軌道交通一直是政府投資重點(diǎn)，根據(jù)北京市“十二五”規(guī)劃，市政府設(shè)置專門的軌道交通專項(xiàng)資金，每年安排的撥付額度不少于150億元，在其地方政府債務(wù)中，投向市政建設(shè)領(lǐng)域的占比達(dá)到29.4%。而天津市的投資則集中于濱海新區(qū)、科技園區(qū)以及區(qū)縣示范區(qū)的開(kāi)發(fā)，初期建設(shè)以基礎(chǔ)設(shè)施投資為主，在政府債務(wù)中，投向市政建設(shè)的比例達(dá)到50%。
融資平臺(tái)公司作為地方政府的主要載體，其負(fù)債投向也一定程度體現(xiàn)了地方政府的投資意愿。截至2013年6月的存量城投債中，北京市地區(qū)的城投融資集中用于市政建設(shè)中的軌道交通，其次就是保障性住房建設(shè)，二者合計(jì)規(guī)模占比64%；大力發(fā)展園區(qū)建設(shè)的天津市城投債募集資金投向高度集中于園區(qū)開(kāi)發(fā)初期的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，城投債中投向相關(guān)市政建設(shè)領(lǐng)域的比例達(dá)到58%。
然而，這種政府態(tài)度的區(qū)別并不能成為老城投債資質(zhì)判斷的主要因素，原因在于地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)分歧不明顯融資約束下，融資平臺(tái)公司承擔(dān)的政府投融資功能令市場(chǎng)預(yù)期其投資項(xiàng)目均體現(xiàn)的是政府意愿，那么，項(xiàng)目的債務(wù)理應(yīng)在地方政府的擔(dān)保范圍內(nèi)，信用風(fēng)險(xiǎn)分歧不明顯。
從隱性兜底到陽(yáng)光化政策支持
2015年，地方政府投資同時(shí)面臨財(cái)政收入增速放緩、到期債務(wù)置換、新增融資途徑不暢的三重壓力，需要融資平臺(tái)公司繼續(xù)承擔(dān)公共服務(wù)領(lǐng)域投融資的功能。但在43號(hào)文框架下，企業(yè)負(fù)債與地方政府相隔離，地方政府對(duì)城投債由原來(lái)的隱性兜底轉(zhuǎn)變?yōu)殛?yáng)光化的政策支持。
雖然地方政府與融資平臺(tái)公司的債務(wù)關(guān)聯(lián)已經(jīng)打破，但穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下地方政府有意愿為融資平臺(tái)公司的項(xiàng)目建設(shè)創(chuàng)造便利條件，包括財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、費(fèi)用減免、融資便利等，以此提高企業(yè)的投資積極性。以河北省新增的投資于地鐵1號(hào)線的“15石國(guó)投債”為例，河北省政府與石家莊市政府給予了多種優(yōu)惠政策支持，包括連續(xù)5年注入資本金共計(jì)20億元，調(diào)增基礎(chǔ)設(shè)施配套費(fèi)專項(xiàng)用于地鐵建設(shè)，并承諾將地鐵控制范圍外經(jīng)營(yíng)土地出讓收入按比例計(jì)提作為地鐵建設(shè)專項(xiàng)資金，整體來(lái)看，省、市政府將提供規(guī)模為202.7億元的地鐵建設(shè)專項(xiàng)資金，基本覆蓋了總投資。這樣的政策支持力度自然對(duì)于債券的安全邊際有顯著的提升。
“新城投”褪去“類政府債”光彩
如今，融資平臺(tái)公司站在剝離地方政府債務(wù)、完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，伴隨發(fā)行主體的變身，2015年發(fā)行的城投債也要納入一般企業(yè)債的范疇，褪去“類政府債”的光彩。城投債具有地方政府隱性擔(dān)保已經(jīng)成為過(guò)去式，看待新城投債需要重新確認(rèn)融資平臺(tái)公司對(duì)地方政府投資的意義以及城投債享受到的政策支持。
地方政府的公共投資功能還有賴于融資平臺(tái)公司來(lái)實(shí)現(xiàn)，在長(zhǎng)期的發(fā)展中，這類企業(yè)具有基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的豐富經(jīng)驗(yàn)和上下游資源，相比于重新尋找社會(huì)資本參與公共服務(wù)領(lǐng)域的建設(shè)，融資平臺(tái)公司更具有優(yōu)勢(shì)，但需要在完成市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)上以社會(huì)資本的身份通過(guò)PPP模式繼續(xù)參與建設(shè)中來(lái)。
然而，對(duì)于新城投債而言，政策支持對(duì)城投債的影響分析更需要突出不同地區(qū)不同政策的區(qū)別。財(cái)政收入增速放緩，地方政府對(duì)于社會(huì)資本參與公共服務(wù)領(lǐng)域建設(shè)的支持也會(huì)受到限制，政策支持成為有限資源。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、城市化水平?jīng)Q定了政府投資重點(diǎn)因地而異，支持力度依項(xiàng)目有別，這一點(diǎn)對(duì)于老城投債的影響并不明顯，但對(duì)于新城投債而言，政策的青睞帶來(lái)的債券資質(zhì)差異化會(huì)突出出來(lái)，需要給予充分的關(guān)注。
