當(dāng)前中國債券市場未打破剛兌，因而市場缺乏信用定價(jià)，低利率的地方債缺乏市場化的需求，而目前對(duì)銀行的的半強(qiáng)制型購買實(shí)際擠占了銀行配置國債等利率品種的資金，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上升，寬松預(yù)期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率的繼續(xù)上升，尤其股市的下跌，將使得通過資本市場有效配置資源的希望落空，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有嚴(yán)重負(fù)面影響。我們建議實(shí)施中國版QE，央行直接或間接購買地方債，緩解長期利率上行的擔(dān)憂，助力經(jīng)濟(jì)去杠桿和資本市場健康發(fā)展。
近期的資本市場走勢讓人匪夷所思。在每月降息的寬松貨幣政策持續(xù)護(hù)航下，長端利率始終徘徊在3.5%的水平；在居民資產(chǎn)向資金融資轉(zhuǎn)移的大背景下，上證指數(shù)在沖破5000點(diǎn)后調(diào)頭之下，兩周之內(nèi)下跌幅度達(dá)20%。
自2014年起我國在去杠桿的道路上漸行漸近，從“負(fù)債率=負(fù)債/權(quán)益”的公式出發(fā)，降低利率、增加權(quán)益和債務(wù)減記是三個(gè)主要手段。其中，降低融資成本已被政策多次強(qiáng)調(diào)，資本市場創(chuàng)新發(fā)展也如火如荼地進(jìn)行，債券違約逐步常態(tài)化，一切均預(yù)示著中國向著轉(zhuǎn)型新方向前進(jìn)。
但3月以來的地方政府置換開啟，伴隨著企業(yè)債融資條件的屢次放松，市場預(yù)期被打亂，一是現(xiàn)券供給大幅增加帶來的流動(dòng)性趨緊，二是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、房地產(chǎn)回暖聯(lián)動(dòng)的通脹預(yù)期重現(xiàn)。政策信號(hào)不一致，寬松預(yù)期受阻，或是資本市場走勢費(fèi)解的根源。
1.地方政府債異軍突起
1.1政策推進(jìn)，政府債務(wù)加速顯性化
自2014年8月31日《預(yù)算法》修正案正式通過后，地方政府獲得發(fā)行地方政府債券的新融資舉借。由于地方政府債務(wù)在新《預(yù)算法》之前即形成，對(duì)于可納入政府預(yù)算范圍的存量債務(wù)進(jìn)行政府債務(wù)置換。
同時(shí)根據(jù)43號(hào)文的基本原則，未能劃入政府責(zé)任范圍的債務(wù)繼續(xù)鼓勵(lì)通過市場化的方式予以對(duì)接，地方政府債務(wù)正逐步顯性化。
1.2爆發(fā)式增長，已發(fā)規(guī)模逼近萬億
財(cái)政部已于2015年3月下發(fā)了首批1萬億元的額度，又在6月再次下發(fā)了第二批1萬億元的額度。
在債務(wù)置換工作相關(guān)政策的推進(jìn)下，地方政府債呈現(xiàn)爆發(fā)式的增長勢頭。截至6月26日，地方政府債置換發(fā)行總額已達(dá)到8500億元，是同時(shí)期發(fā)行的國債（2816億元）的近三倍，亦超過同時(shí)期政策金融債（7217億元）近千億元。
1.3發(fā)行品種：一般債券占比超過9成
根據(jù)政府的償債責(zé)任和償還資金來源，新規(guī)下的地方政府債明確劃分為一般債券和專項(xiàng)債券兩大品種。其中，政府一般債券是由政府一般公共預(yù)算收入還本付息的，而政府專項(xiàng)債券是由項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入還本付息的。
就目前的發(fā)行情況而言，一般債券是發(fā)行的主力軍，發(fā)行規(guī)模達(dá)7963億元，占比約94%；相比之下，專項(xiàng)債券目前發(fā)行規(guī)模明顯較小，存量約542億元，占比僅約6%。
1.4發(fā)行方式：后續(xù)定向發(fā)行或?yàn)橹?
在置換債券發(fā)行方式的選擇上，考慮到置換債券規(guī)模對(duì)市場流動(dòng)性可能的影響，定向承銷受到更多的政策的照顧，鼓勵(lì)與特定債權(quán)人按市場化原則協(xié)商展開。
但總體而言，超過85%的地方政府債采用公開招標(biāo)發(fā)行，總體規(guī)模約7154億元；目前僅不足15%地方政府債是通過地方政府、企業(yè)與商業(yè)銀行協(xié)商的定向方式發(fā)行的。但以起步較早的江蘇和湖北為例，定向發(fā)行債券規(guī)模約占一半，我們預(yù)計(jì)未來其他省份定向發(fā)行將快速跟進(jìn)。
我們認(rèn)為，這樣的發(fā)行結(jié)構(gòu)主要有兩大因素：其一，地方政府債券具有一定可抵押價(jià)值，公開招標(biāo)需求熱情持續(xù)不減，公開招標(biāo)發(fā)行較順利；其二，定向協(xié)商中涉及債權(quán)人與債務(wù)人對(duì)債務(wù)的定價(jià)博弈，難度較大。
2.債務(wù)置換進(jìn)程：已達(dá)三成，未來供給承壓
2.1總體進(jìn)度：置換及新發(fā)均達(dá)30%
2015年已核準(zhǔn)發(fā)行的地方債總規(guī)模共計(jì)約2.6萬億元，其中包括2萬億的置換債券和6000億元的新增債券（一般債券和專項(xiàng)債券）。
不管是置換債券，還是新發(fā)債券，今年地方政府債發(fā)行工作僅完成30%，預(yù)計(jì)未來供給仍存較大增長空間。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前已發(fā)行的地方政府債中用于置換的規(guī)模約6000億元，全年發(fā)行額度在2萬億，置換進(jìn)程僅三成；另一方面，新發(fā)債券規(guī)模約2018億元，相對(duì)于全年6000億元的目標(biāo)，進(jìn)度亦約33%。
2.2各批次進(jìn)度：一批已過半，二批急追趕
據(jù)各地發(fā)行額度測算，目前首批地方政府債券完成進(jìn)度較快，發(fā)行額度已達(dá)5068億元，首批置換已過半。其中，江蘇、湖北、河北、江西、廣西和新疆均已完成了第一批債務(wù)置換。
自6月初下發(fā)第二批額度后，置換動(dòng)作較快的省份，其債券規(guī)模已開始占用第二批額度，共計(jì)約達(dá)1000億元。假設(shè)第二批額度分配原則與第一批相同，湖北、山東的二批置換進(jìn)度已超60%。
2.3各省進(jìn)度：債務(wù)敞口差異大，北上廣蓄勢待發(fā)
財(cái)政部下發(fā)地方政府債務(wù)置換額度時(shí)明確指出，置換范圍是2015年即將到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)。根據(jù)2013年政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果，這一債務(wù)規(guī)模共計(jì)約1.86萬億，其中江蘇、湖北、四川、廣東和浙江排名靠前。
但由于各省份置換工作進(jìn)程不同，目前各地政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敞口差異較大。我們以置換占比（置換債券規(guī)模/2015年到期的政府負(fù)有償還責(zé)任存量債務(wù)）作為各地區(qū)債務(wù)覆蓋率的衡量指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，山東、湖北地方政府債務(wù)置換工作進(jìn)程明顯較快，置換比例約達(dá)90%。此外，已進(jìn)入第二批債務(wù)置換的河北和新疆，其政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較低，置換比例均達(dá)70%以上。
然而大部分省份目前存量債務(wù)置換比例還不足一半，其中廣東債務(wù)置換比例明顯偏低。2013年數(shù)據(jù)顯示，廣東全省2015年即將到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模超千億元，而目前廣東省僅于6月12日公開發(fā)行了第一批地方政府債，總規(guī)模為310億元，其中133億元用于置換，置換比例約12%。此外，北京、上海等債券居高地區(qū)還未進(jìn)入首批發(fā)行。
2.4進(jìn)度預(yù)測：7-8周內(nèi)可完成，四季度或迎第三批
截至6月末，首批置換額度還余約5000億元，第二批置換額度還余約9000億元，共計(jì)約1.4萬億元。按照目前的發(fā)行進(jìn)度，我們預(yù)計(jì)未來單周發(fā)行規(guī)模大約在1500-2000億元，將于7-8周可完成兩批債務(wù)置換。
截至14年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額約16萬億。截至14年底的債務(wù)甄別結(jié)果還未公布，上述結(jié)果根據(jù)公開信息推測。依據(jù)有二：第一，樓繼偉在博鰲論壇上表示“2014年底我們按照最寬的口徑來估算，整體債務(wù)占GDP比重，就是債務(wù)率不到40%”，14年底GDP約64.7萬億，若按照40%負(fù)債率計(jì)算，中央和地方政府總債務(wù)約25.9萬億，扣除國債的10萬億，地方政府債務(wù)約15.9萬億。
第二，據(jù)媒體報(bào)道，中國財(cái)政部相關(guān)官員25日出席第二屆長三角財(cái)稅論壇時(shí)透露，目前地方自行上報(bào)到財(cái)政部的債務(wù)總額約為16萬億人民幣。我們預(yù)計(jì)截至14年底，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)總額約16萬億。
假設(shè)截至14年底的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)中有約20%的債務(wù)將在2015年到期（截至13年6月底，政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)在2013年7月至12月、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年及以后到期量占比分別為22.92%、21.89%、17.06%、11.58%、7.79%和18.76%，故實(shí)際于2015年到期的債務(wù)占比將遠(yuǎn)超20%），2015年到期的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)將達(dá)3.2萬億，若要全部置換，將至少再推出1.2萬億的置換額度，而媒體一開始報(bào)道的置換額度為3萬億，這意味著第三批置換額度或?yàn)?萬億左右。同時(shí)結(jié)合前兩批（3月和6月）置換額度下發(fā)的時(shí)間，我們預(yù)計(jì)時(shí)點(diǎn)或是四季度。
若要將截至14年底的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)全部置換，將從2015年開始發(fā)行總額高達(dá)16萬億的置換債券，若要在5年內(nèi)置換完畢，平均每年置換債券就將超3萬億。債務(wù)置換將持續(xù)沖擊債券市場，成為未來幾年影響債市走勢的關(guān)鍵因素。
3.新瓶裝舊酒，政府信用與市場化的悖論
3.1定價(jià)緊貼國債，非市場化因素主導(dǎo)
從目前已發(fā)的地方政府債定價(jià)來看，信用利差依舊未能有效地體現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，市場化估值欠缺。我們以江蘇省發(fā)行的四批地方政府債為例，控制了債務(wù)規(guī)模、償債能力等個(gè)體信用因素，僅考慮不同償還來源與發(fā)行方式對(duì)地方政府債定價(jià)的影響。
首先，對(duì)比一般債券與專項(xiàng)債券，由于兩者在償債資金上的顯著差異，理論上一般債券的信用溢價(jià)應(yīng)低于專項(xiàng)債券。但對(duì)比江蘇省5月18日公開發(fā)行的一般債券和6月25日公開的發(fā)行的專項(xiàng)債券，兩類品種均緊貼國債利率招標(biāo)成功。
其次，對(duì)比定向發(fā)行債券與公開發(fā)行債券，目前定向發(fā)行的債券定價(jià)普遍可在下限之上的15%水平，我們認(rèn)為這是博弈的結(jié)果。對(duì)比5月18日公開發(fā)行的一般債券和6月1日定向發(fā)行的一般債券，前者發(fā)行利率僅高于同期國債2BP，而后者發(fā)行利率高于同期國債44-53BP。
3.2城投債向好，政府信用再凸現(xiàn)
43號(hào)文后城投債品種曾受質(zhì)疑，市場一度擔(dān)憂被政府信用排除的債務(wù)收益率將面臨上行壓力。自今年3月份正式下發(fā)債務(wù)置換額度后，債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步降低，信用利差持續(xù)縮窄，城投債整體板塊走勢可觀。
就具體品種而言，我們發(fā)現(xiàn)，債務(wù)置換進(jìn)程較快的省份對(duì)應(yīng)的城投收益率下行空間更大；同時(shí)意味著未來債務(wù)置換空間較大的省份城投債，其受益空間更大。
我們選取了三個(gè)代表省份：新疆（已進(jìn)入第二批置換）；浙江（僅完成第一批置換）；遼寧（還沒有進(jìn)行債務(wù)置換）。同時(shí)結(jié)合流動(dòng)性、信用等級(jí)等因素，篩選了三只個(gè)券。根據(jù)收益率走勢可以較為明顯地看出，這三只債券收益率在2015年3月之前絕對(duì)水平十分收斂，約5.3%（2月28日中債估值）。而在5月20日時(shí)，10烏城投債收益率為4.56%，12蕭山經(jīng)開債收益率為4.79%，12德泰控投股債收益率為4.94%，與債務(wù)置換比例呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系。
4.地方債干擾預(yù)期，阻礙股債雙牛
4.1債券發(fā)行加快，財(cái)政政策正發(fā)力
未來政策思路可能是寬松貨幣與積極財(cái)政交替使用，而近期地方債發(fā)行加速，穩(wěn)增長政策頻出，財(cái)政政策漸成主角，債市融資或成主要推手。
目前兩批政府置換額度已超13年審計(jì)結(jié)果中2015年到期的存量債務(wù)，財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)意向有所顯露。若政府按預(yù)期再次下發(fā)第三批置換額度，我們認(rèn)為超出的60%債務(wù)額度將超出審計(jì)后空白期新增的到期債務(wù)，剩余資金或被用于基建投資。
4.2寬松預(yù)期被打亂，股債雙牛或受阻
地方債置換以來，股債雙牛進(jìn)程受阻。債市收益率中樞顯著上移，目前10年期國債和10年期國開債較5月中旬上行約20BP；而近期股市亦大幅下跌，上證綜指在兩周內(nèi)暴跌逾兩千點(diǎn)。
地方債接二連三發(fā)行，干擾了市場寬松預(yù)期，或是阻礙股債雙牛進(jìn)程的重要因素。本輪牛市的重要推動(dòng)力是利率下行，居民資產(chǎn)從銀行存款、房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場。但地方債發(fā)行嚴(yán)重干擾了貨幣寬松預(yù)期，一方面，地方債置換擠占了大量流動(dòng)性，減少銀行配債資金，體現(xiàn)為國債利率近期的持續(xù)上升。另一方面，地方債加速發(fā)行使得寬財(cái)政預(yù)期升溫，市場擔(dān)心短期經(jīng)濟(jì)重回刺激老路，而對(duì)經(jīng)濟(jì)通脹反彈的擔(dān)心也使得利率下降難成共識(shí)。
5.建議央行購買地方債，實(shí)施中國版QE
當(dāng)前中國債券市場未打破剛兌，因而市場缺乏信用定價(jià)，低利率的地方債缺乏市場化的需求，而目前對(duì)銀行的的半強(qiáng)制型購買實(shí)際擠占了銀行配置國債等利率品種的資金，導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)上升，寬松預(yù)期延后。而股債齊跌意味著經(jīng)濟(jì)整體負(fù)債率的繼續(xù)上升，尤其股市的下跌，將使得通過資本市場有效配置資源的希望落空，對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型有嚴(yán)重負(fù)面影響。
我們建議實(shí)施中國版QE，央行直接或間接購買地方債，緩解長期利率上行的擔(dān)憂，助力經(jīng)濟(jì)去杠桿和資本市場健康發(fā)展。
