地方政府發(fā)行債券置換存量債的消息在今年兩會公開后，一石激起千層浪，一時間關于地方政府債券置換的效應眾說紛紜，不少專家學者把此舉看作是中國版的QE，引起了社會一片嘩然，對于這一重大財稅體制改革舉措，顯然存在著錯誤解讀和過度擔憂。
地方債置換是通過發(fā)行地方政府債券的方式來把原來在銀行體系的貸款置換到債券市場上來，實際上是地方政府的債務重組，把間接債務融資的存量轉(zhuǎn)換為直接債務融資的增量。當前，我國經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，財政收入也轉(zhuǎn)入低速增長，財政收支矛盾十分突出，要保證財政政策的逆周期性操作，需要有更大的財力，通過債務置換的方式，可以降低政府的融資成本，騰出資金來增加投入，穩(wěn)定經(jīng)濟增長。應該說，地方債置換是以改革的辦法來破解財政發(fā)展的難題，有利于財政經(jīng)濟的中長期發(fā)展。
目前，市場對地方債置換的擔心主要是會造成貨幣超量發(fā)行。我國地方政府債券發(fā)行完全采取市場化方式，發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定，主要在兩個市場發(fā)行：銀行間市場和交易所市場，從已發(fā)行的地方政府債券看，在銀行間債券市場托管的地方政府債券余額達到11606.4億元，占全部地方債券的比重高達99.85%，交易所的發(fā)行量相對而言微乎其微，地方債的市場格局決定了金融機構(gòu)是購買債券的主要力量。從地方政府債務結(jié)構(gòu)看，銀行貸款占了50%，信托和證券公司占了10%，金融機構(gòu)同時也是地方政府的最大債權(quán)人。今年1萬億的置換計劃首要是把信托貸款、委托貸款等一些影子銀行的高息負債置換出來，政府通過發(fā)行債券來置換在銀行體系內(nèi)的債務，金融機構(gòu)在資產(chǎn)端進行調(diào)整，信貸資產(chǎn)減少，債券投資增加，一增一減的數(shù)量相當，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，但資產(chǎn)規(guī)模沒有變，相當于銀行的錢從左口袋換到右口袋，并不會導致貨幣投放的擴大。從政策本身來看，這是一個財政政策上的操作，購買地方政府債券的主體是商業(yè)銀行，而不是中央銀行，因此，整個過程不會導致央行貨幣投放，至于商業(yè)銀行是否會運用地方債券抵押再貸款，這實際上是一個貨幣政策上的操作，已經(jīng)超出了債券置換的政策范圍，也不是債券置換的必然結(jié)果。央行的職責是保持整個債券置換的過程有一個寬松的貨幣環(huán)境，確保債券置換能平穩(wěn)地進行，市場不會產(chǎn)生大的波動。
另一個擔憂就是債券市場容量的問題，僅今年地方債計劃發(fā)行1.6億元，如果按照2014年全年11.87億總發(fā)行量計算，相當于市場總量的13.5%，地方政府債券這么大規(guī)模的投放，市場上是否有足夠的資金來吸納。如果地方債發(fā)行環(huán)節(jié)出了問題，置換存量債務就無從談起。既然政府已經(jīng)明確了地方債發(fā)行額度計劃，要順利發(fā)行，主要考察兩個因素：一是銀行系統(tǒng)是否有錢買。銀行的資金主要來源于公眾的存款和央行的貨幣投放，3月末，M2同比增長11.6%，人民幣存款同比增長10%。4月份，央行又進行了年內(nèi)第二次降準，銀行系統(tǒng)整體上保持了較為充足的流動性。實際上，1萬億的置換資金可以通過銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金循環(huán)來提供，地方債凈新增資金需求只有6000億，相對銀行系統(tǒng)的資金流入量來說是很小的。二是銀行是否愿意花錢買。我國銀行盈利主要來源于利差收入，銀行在配置資產(chǎn)時，既要考慮生息資產(chǎn)的收益，又要考慮資金的成本。今年3月1日央行把存款利率浮動上限提高到1.3倍，存款利率出現(xiàn)了明顯上升，3月份銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69%，為一年來的最高水平，資金成本上升，債券利率也水漲船高，銀行自然要求更高的地方債利率。資產(chǎn)收益率需要綜合考慮流動性、信用風險等因素，從流動性看，地方債二級市場去年的換手率只有0.14，在所有債券種類中流動性最低，且不能回購和質(zhì)押，這需要具有較高的流動性溢價。從信用風險看，省級政府信用自然要低于國家信用，這就需要有一定的信用風險溢價。從目前情況看，銀行系統(tǒng)不差錢，但購買地方債的意愿不強，主要因為債券發(fā)行利率上沒有達到銀行預期，銀行需要更高的利率來彌補資金成本上升和流動性方面的損失?？傮w判斷，今年的地方債發(fā)行計劃可按預期完成，但整體利率水平會明顯高于去年。前段時期由于多地地方債發(fā)行推遲加重了市場擔憂，但隨著江蘇首批地方債的順利發(fā)行，市場情緒出現(xiàn)了緩解。
還有一個擔憂就是債務風險的問題，有評論認為，政府債券置換降低了債務風險，甚至認為，政府債務置換把風險向企業(yè)和居民轉(zhuǎn)嫁。從風險的角度看，債務人存在著兩個風險：流動性風險和償付風險，流動性風險是資金周轉(zhuǎn)出了問題，是短期的；償付風險是償付能力出了問題，是長期的。這幾年地方政府進入了債務還本付息的高峰期，一些市縣政府當年的財政收入還不足以償還到期債務，出現(xiàn)了流動性風險，但從長期看，這些市縣的經(jīng)濟發(fā)展前景好，財政收入還有增長空間，償付是沒有問題的，反之，對于一些天文數(shù)字舉債的地區(qū)，政府資產(chǎn)嚴重不足，經(jīng)濟發(fā)展又跟不上，則很有可能發(fā)生償付危機。對于流動性風險，通過發(fā)行債券，延長債務存續(xù)期，可以及時化解，但對于償付風險，是無法通過改變債務形式來化解。中央已經(jīng)明確對于地方債務實行不救助原則，各省對下級政府也是采取同樣類似的做法。雖然如此，我國的政治經(jīng)濟大環(huán)境決定了地方債的違約概率依然非常小，債務置換實際上是省級政府對一些市縣的債務進行了隱性背書，有利于提高存量債務的整體質(zhì)量?？傮w上，金融系統(tǒng)的風險狀況會得到改善，但債務償付風險仍然留在政府內(nèi)部等待消化，并沒有出現(xiàn)外溢和向外轉(zhuǎn)嫁。
