而對(duì)于企業(yè)債券與地方債務(wù)率以及預(yù)算收入脫鉤的間接限制，發(fā)改委也進(jìn)行了松綁。一方面，取消了發(fā)行企業(yè)債與地方政府債務(wù)率和公共預(yù)算收入掛鉤的規(guī)定。此前的規(guī)定為，全口徑債務(wù)率超過100%的地區(qū)不能新增政府性債務(wù)，單次發(fā)債不能超過當(dāng)?shù)厣夏瓯炯?jí)公共財(cái)政預(yù)算收入。此外，本區(qū)域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等余額一般不超過上年度GDP8%的預(yù)警線被提高到了12%。
企業(yè)債發(fā)行政策再次迎來松綁。國家發(fā)改委辦公廳近日發(fā)布通知，放寬城投類企業(yè)發(fā)債條件，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)債用于重點(diǎn)領(lǐng)域、重點(diǎn)項(xiàng)目融資。這是繼此前四類行業(yè)專項(xiàng)債券發(fā)行指引細(xì)則發(fā)布后，發(fā)改委作為企業(yè)債監(jiān)管主體做出的又一次松綁。
這份最新的通知被業(yè)內(nèi)人士稱為“1327號(hào)文”，與此前發(fā)布的“43號(hào)文”在政策意圖上形成較大對(duì)比。通知中，發(fā)改委從發(fā)債數(shù)量、財(cái)務(wù)指標(biāo)、地方財(cái)政等多個(gè)方面對(duì)企業(yè)債發(fā)行進(jìn)行了松綁。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此舉是穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措，但在政府“援手”地方融資平臺(tái)預(yù)期導(dǎo)致前期利差收窄幅度已經(jīng)較大的背景下，企業(yè)債信用利差繼續(xù)收窄的幅度或?qū)⑤^為有限。
多項(xiàng)指標(biāo)限制被放寬
此次“1327號(hào)文”對(duì)發(fā)債企業(yè)的松綁，主要體現(xiàn)在放寬發(fā)債數(shù)量與財(cái)務(wù)指標(biāo)限制上。發(fā)債數(shù)量方面，包括債項(xiàng)AAA、AA+評(píng)級(jí)的擔(dān)保公司擔(dān)保、抵押后債項(xiàng)達(dá)到AA+在內(nèi)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)和縣域企業(yè)投向重點(diǎn)領(lǐng)域或項(xiàng)目的融資，都不再受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標(biāo)限制。
在發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，最新的規(guī)定將城投類企業(yè)和一般生產(chǎn)經(jīng)營類企業(yè)需提供擔(dān)保措施的資產(chǎn)負(fù)債率要求分別放寬至65%和75%。其中，主體評(píng)級(jí)達(dá)到AA+的上述兩類型企業(yè)，相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債率要求被放寬至70%和80%；主體評(píng)級(jí)為AAA的，相應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率要求進(jìn)一步放寬至75%和85%。
而對(duì)于企業(yè)債券與地方債務(wù)率以及預(yù)算收入脫鉤的間接限制，發(fā)改委也進(jìn)行了松綁。一方面，取消了發(fā)行企業(yè)債與地方政府債務(wù)率和公共預(yù)算收入掛鉤的規(guī)定。此前的規(guī)定為，全口徑債務(wù)率超過100%的地區(qū)不能新增政府性債務(wù)，單次發(fā)債不能超過當(dāng)?shù)厣夏瓯炯?jí)公共財(cái)政預(yù)算收入。此外，本區(qū)域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券、中期票據(jù)等余額一般不超過上年度GDP8%的預(yù)警線被提高到了12%。
這些新的規(guī)定與發(fā)改委在去年10月底出臺(tái)的《加強(qiáng)企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)防范的若干意見的函》形成不小的對(duì)比。此前的這一文件曾明確提出嚴(yán)格發(fā)債企業(yè)準(zhǔn)入條件、規(guī)范和強(qiáng)化償債保障措施、嚴(yán)格控制企業(yè)高成本融資行為、強(qiáng)化企業(yè)所在政府性債務(wù)的綜合監(jiān)管等多項(xiàng)收緊措施。事實(shí)上，正是在上述政策的影響下，去年以來的城投債供給出現(xiàn)大幅縮水。
不過，在城投債持續(xù)縮量發(fā)行，基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)后勁不足等的背景下，監(jiān)管層政策調(diào)整的意圖似乎顯而易見?！芭浜现皣鴦?wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)對(duì)地方政府后續(xù)融資問題的意見，三部委聯(lián)合下發(fā)的債務(wù)置換相關(guān)工作安排，以及發(fā)改委四類產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券，這些發(fā)文已經(jīng)構(gòu)成了政策意圖的更換?！钡谝粍?chuàng)業(yè)證券分析師李懷軍表示。
凸顯穩(wěn)增長防風(fēng)險(xiǎn)意圖
“地方政府原有融資渠道受阻，而新型融資模式尚未成型，短期內(nèi)地方政府面臨較大資金壓力?！鄙耆f宏源分析師陳康認(rèn)為，盡管目前批復(fù)的項(xiàng)目數(shù)量并不少，但在資金來源沒有真正落實(shí)之前，基建投資仍然難以有所作為，穩(wěn)增長壓力較大。在這樣的背景下，相關(guān)的松綁政策首先體現(xiàn)了監(jiān)管層在穩(wěn)增長方面所作出的安排，或者說是對(duì)于托底經(jīng)濟(jì)所作出的努力。
不過，此舉也有防風(fēng)險(xiǎn)的考慮。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在巨大債務(wù)到期壓力面前，防范風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于政府而言意味著守住底線，避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生?？紤]到僅僅依靠地方政府債券置換并不足以化解今年的債務(wù)壓力，企業(yè)債的發(fā)行松綁意味著從修復(fù)地方政府表外融資渠道的角度來降低系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
事實(shí)上，今年實(shí)際債務(wù)的到期壓力或?qū)⒊鍪袌?chǎng)的預(yù)期?！耙环矫妫瑢徲?jì)署于2013年6月公布的到期債務(wù)并沒有包含2013年6月份至2014年底之間的新增債務(wù)到期額；另一方面，在上報(bào)債務(wù)時(shí)，為了避免被問責(zé)，地方政府都普遍存在少報(bào)債務(wù)的情況，因此今年實(shí)際到期債務(wù)規(guī)模將超出市場(chǎng)之前的預(yù)期?！标惪当硎?。
而單純的地方政府債券發(fā)行還需要考慮市場(chǎng)的承受能力，發(fā)行規(guī)模過大會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)造成沖擊。
“隨著地方債發(fā)行的不斷推進(jìn)，其他利率品面臨的擠出壓力將會(huì)逐步增大。”上述人士稱，考慮到一萬億元置換計(jì)劃只能解決一半左右的到期壓力，未來將會(huì)確定性的迎來第二批置換計(jì)劃，企業(yè)債發(fā)行是對(duì)沖地方債供給壓力的方式之一。
信用利差收窄或有限
而對(duì)于債券市場(chǎng)而言，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，企業(yè)債松綁的影響主要有三個(gè)方面：一是平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)下降可能帶來企業(yè)債信用利差的收窄；二是信用債發(fā)行規(guī)模增長可能帶來的供給壓力；三是地方基建投資企穩(wěn)回暖可能對(duì)長端利率造成的上行壓力。
“我們認(rèn)為，信用利差繼續(xù)收窄的幅度較為有限，尤其是對(duì)中低評(píng)級(jí)企業(yè)債而言，前期利差的收窄幅度已經(jīng)較大；對(duì)于信用債放量所帶來的供給壓力，由于企業(yè)債收益率相對(duì)較高，在信用風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下其性價(jià)比頗高，對(duì)于投資者而言具備較好吸引力，因此供給壓力將不會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成明顯利空?！鄙耆f宏源分析師陳康表示。
事實(shí)上，在債券性質(zhì)方面，“符合國發(fā)[2014]43號(hào)文件精神，償債保障措施完善的企業(yè)發(fā)行債券，不與地方政府債務(wù)率和地方財(cái)政公共預(yù)算收入掛鉤”明確表明此類債券將不再享有政府隱性擔(dān)保。但瑞銀證券分析師夏愔愔認(rèn)為，與基礎(chǔ)設(shè)施和公共設(shè)施特許經(jīng)營權(quán)等PPP 項(xiàng)目相關(guān)的債券償債能力還將與政府支持密切相關(guān)，從信用風(fēng)險(xiǎn)角度仍優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債。
不過，對(duì)于地方政府表外融資渠道修復(fù)可能帶來的影響，業(yè)內(nèi)人士稱，如果基建投資在未來逐步企穩(wěn)復(fù)蘇的趨勢(shì)不被證偽，那么疊加地方債供給壓力，長端收益率或?qū)⒚媾R較大上行壓力。
