地方債發(fā)行延遲:價格分歧或是主因
江蘇省首批一般債券的發(fā)行“失約”,使得地方政府債券的供給壓力遲遲不能釋放,高達1.77萬億的地方債券供給,如同一片巨大的堰塞湖,成為擺在債券市場面前的最大不確定因素之一。我們判斷,江蘇省地方債延遲發(fā)行的一個可能原因在于發(fā)行人與承銷商對于發(fā)行價格存在較大的分歧。
從發(fā)行人的角度而言,地方政府希望能夠繼續(xù)以一個較低的成本進行融資。從過去的情況來看,地方政府自發(fā)自還債券的發(fā)行利率基本接近于同期國債收益率水平。江蘇省一般債券作為首個發(fā)行的地方政府債券,其定價水平對于后續(xù)發(fā)行的地方債券具有重要的參考意義,一旦發(fā)行利率過高,就會帶動整體般債券的發(fā)行定價。這不僅關(guān)乎一個省,更關(guān)系到全國地方政府債券的發(fā)行定價??紤]到地方政府債券牽扯面廣,財政部對于其定價或?qū)⒋嬖谝粋€指導(dǎo)利率,在降低社會融資成本的大環(huán)境之下,指導(dǎo)利率相對于同期國債的利差估計仍然偏窄,可能介于10-20bp之間。
從承銷商的角度而言,其在過去之所以愿意以低利率認購地方債,主要有兩方面的原因:一是可以從地方政府獲取相對廉價的配套財政性存款資金,二是因為所承銷的地方債規(guī)模較小,處于可以消化的范圍之內(nèi)。但是,當(dāng)前情況發(fā)生了巨大變化。隨著地方債發(fā)行規(guī)模的急劇上升,地方政府可以在銀行體系內(nèi)分配的財政性存款已顯得捉襟見肘,當(dāng)不能以低成本資金去對接地方債供給時,銀行必然要求更高的收益率水平。按照我們此前的估計,在央行[微博]沒有進行干預(yù)的情況下,10年期地方政府債券相對于國債的合理利差水平在50-60bp之間。無論是出于何種原因,江蘇省一般債券發(fā)行延遲只是暫時性的,地方政府債券供給壓力的逐步釋放將是大勢所趨。
價的影響:市場化or 非市場化
情景一:地方債采取市場化方式發(fā)行,與國債之間的發(fā)行利差為50bp。
?。?)市場化模式下地方債與國債之間的收益率關(guān)系:地方債收益率=國債收益率+信用利差+流動性利差+額外資本消耗利差。其中,信用利差:估計地方債發(fā)行初期信用利差表現(xiàn)不會太明顯,假設(shè)為10bp;流動性利差:目前地方債二級市場的利差水平主要反映流動性風(fēng)險,為20bp;額外資本消耗利差:由于地方債計提20%的風(fēng)險資產(chǎn)權(quán)重,其溢價水平約為20bp;整體利差水平:50bp。
(2)市場化模式下地方債與國開債之間的收益率關(guān)系:地方債收益率=國開債收益率+信用利差+流動性利差+額外資本消耗利差-稅收利差。其中,信用利差:等同于地方債相對于國債的信用利差,假設(shè)為10bp;流動性利差:國開債流動性好于國債(流動性溢價40bp),國債流動性好于地方債(流動性溢價20bp),那么地方債相對于國開債的流動性利差假設(shè)為60bp;額外資本消耗利差:國開債風(fēng)險權(quán)重為0,地方債為20%,溢價水平為20bp;稅收利差:國開債不免稅,地方債免稅,國開債相對于地方債的稅收利差約為100bp;整體利差水平:-10bp。
如果地方債與國債之間的發(fā)行利差為50bp,考慮到目前10年期國債收益率水平在3.5%附近,那么同期限地方債的收益率應(yīng)當(dāng)為4%;同樣,10年期國開債的收益率水平對應(yīng)在4.1%附近。在這種情景之下,地方債的發(fā)行將會給國開債帶來較大的上行壓力,考慮到目前10年國開債收益率水平在3.9%附近,對應(yīng)的上行空間在20bp左右。
情景二:地方債采取非市場化方式發(fā)行,與國債之間的發(fā)行利差為20bp。
在這種情況下,地方債的發(fā)行利率將介于國債與國開債之間,在3.7%位置附近,高于10年期國債的3.5%,低于10年期國開債的3.9%。該情景下,由于地方債發(fā)行利率低于國開債實際收益率近20bp,高于市場化定價模式下的10bp,那么從價格角度而言,地方債的發(fā)行不會對國開債形成明顯沖擊。
對于上述兩種情景,我們認為,第二種情景發(fā)生的可能性較高。一方面,出于降低社會融資成本的考慮,財政部有可能采取指導(dǎo)定價的方式將發(fā)行利差錨定在一個相對較窄的水平;另一方面,在地方債供給壓力空前巨大的情況下,央行將大概率采取一系列積極的貨幣手段去進行對沖,為低利率發(fā)債提供有利的貨幣環(huán)境。
量的影響:核心在于央行如何進行對沖
情景一:央行不采取寬松手段。
如果央行不積極介入,那么地方政府債券發(fā)行所帶來的持續(xù)性供給壓力將會對市場造成較大沖擊,帶動收益率水平上行。在萬億置換計劃出臺伊始,有關(guān)央行QE的言論一度甚囂塵上,后來財政部官員出面表示央行QE是不實之詞,使得市場對于供給壓力的擔(dān)憂情緒高漲,帶動收益率上行。背后的邏輯是,如果銀行不得不去購買地方政府債券,同時又得不到相應(yīng)的流動性支持,那么銀行將通過拋售國債以及國開債在內(nèi)的其他品種去為地方債券騰挪額度,從而帶動無風(fēng)險收益率上行。
情景二:央行采取寬松手段。
如果央行采取貨幣寬松的手段來對沖地方債券的供給壓力,那么地方債券對于市場的沖擊程度在很大程度上取決于央行放水節(jié)奏和地方債發(fā)行節(jié)奏是否能夠有效匹配。將目前的種種跡象都表明,央行正在以一個更為積極的態(tài)度介入地方政府債券當(dāng)中,具體可能采取的措施包括降準(zhǔn)、LTRO在內(nèi)的定向政策工具等。
?。?)降準(zhǔn):降準(zhǔn)主要可以從兩方面來對沖地方債券的供給壓力,一是通過降低銀行負債端的成本來提高銀行配置地方債券的動力;二是通過釋放流動性來增加銀行的債券投資額度??紤]到普降1個點就能釋放1萬多億資金,且目前我國存準(zhǔn)率仍然保持在比較高的水平,降準(zhǔn)無論是從資金釋放還是操作空間來看,都是比較有效且可行的。但是,降準(zhǔn)作為全面寬松手段需要考慮更多的影響因素,包括對沖外匯占款流失、降低企業(yè)融資成本等等,因此難以在節(jié)奏上做到與地方債發(fā)行有效匹配。
?。?)LTRO:特殊政策工具,在形式上類似于面向國開行投放的PSL,允許銀行以持有的地方債券為質(zhì)押物向央行申請長期低成本的資金。雖然從表現(xiàn)形式上來看,LTRO不同于QE式的直接購買債券,但是從實質(zhì)效果上來講都是為地方債券創(chuàng)造了需求;主要不同之處在于銀行申請LTRO需要付出一定的成本,盡管目前尚不知道LTRO的具體期限和利率,但是低于地方債發(fā)行利率還是比較確定的。在這樣的情況下,地方債券供給對于市場的沖擊在很大程度上能夠得到緩解,但是對于央行而言就意味著存在被動去吸收大量地方債供給的問題,導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險從地方向中央轉(zhuǎn)移,存在較大的政策風(fēng)險。
總的來看,央行會采取寬松手段是較為確定的,不確定在于央行是否能夠持續(xù)性地為地方政府債券發(fā)行提供支持。央行采取特殊政策工具應(yīng)對地方債券供給只能是權(quán)宜之計,并非長期的制度安排,降準(zhǔn)等全面寬松的方式才是長期來看應(yīng)對未來大量地方債券發(fā)行的合適方式。
至于未來財政部會不會出臺第二個萬億置換計劃,我們認為,存在這樣的可能但很大程度上也取決于央行是否有相應(yīng)的政策支持。從地方債務(wù)到期壓力來看,1萬億置換計劃僅占2015年地方政府直接到期債務(wù)的一半左右,另外一半債務(wù)的到期壓力仍然客觀存在,因此不排除財政部出臺第二個萬億置換計劃的可能。與此同時,首批地方政府債券的發(fā)行情況對于未來是否會繼續(xù)出臺置換計劃也有著重要影響,如果首批地方債能夠在央行的政策支持下順利發(fā)行,同時不帶來市場利率的大幅上行,那么未來繼續(xù)出臺置換計劃的可能性就更大。從這個角度來看,央行是否有持續(xù)性的政策支持對于地方政府債券的發(fā)行規(guī)模有著重大意義。