3月份財(cái)政部下達(dá)了地方政府債券置換，這是系列置換的開始，開好頭很重要。地方政府債券如何定價(jià)，是市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)之一。鑒于今年地方政府債規(guī)模將大大超過(guò)去年，地方政府債的發(fā)行利率會(huì)出現(xiàn)一定程度分化，但考慮到央行對(duì)供給會(huì)提前進(jìn)行對(duì)沖，預(yù)計(jì)分化程度可能較為有限。按照降準(zhǔn)配合置換債券及未來(lái)幾年持續(xù)并逐漸加大年度置換規(guī)模的判斷，央行將會(huì)積極配合地方債發(fā)行，其中降準(zhǔn)將作為主要的貨幣政策配合手段，總體下調(diào)幅度可能達(dá)到10%，實(shí)施對(duì)沖性流動(dòng)性放松，基本面決定而非供求因素將決定利率債收益率。
3月12日，財(cái)政部下達(dá)了1萬(wàn)億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，置換范圍是2013年政府性債務(wù)審計(jì)確定截止2013年6月30日的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中2015年到期需要償還的部分，1萬(wàn)億的總額度占到了置換范圍的53.8%，目的是降低地方政府利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)。地方政府債將快速擴(kuò)容，成為債券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分。地方政府債如何定價(jià)，成為投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。
地方政府債定價(jià)分解
地方政府債券的收益率由三部分構(gòu)成：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)，即地方債的收益率=國(guó)債收益率+信用風(fēng)險(xiǎn)+流動(dòng)性溢價(jià)。此外，考慮到銀行持有地方債存在資本損耗，且銀行是地方債的最大投資主體，所以地方債對(duì)銀行的資本占用也應(yīng)一并考慮。由于銀行債券投資大部分是持有到期，所以對(duì)銀行而言，地方債收益率=國(guó)債收益率+資本占用+信用風(fēng)險(xiǎn)。
1、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
2014年一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行火爆。2014年自發(fā)自還地方政府的發(fā)行試點(diǎn)包括上海、浙江、廣東、深圳、江蘇、山東、北京、江西、寧夏、青島，發(fā)行總量為1092億，期限包括5年、7年、10年，結(jié)構(gòu)比例為4：3：3。從中標(biāo)利率和當(dāng)日國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)利率之差來(lái)看，自發(fā)自還地方債的中標(biāo)利率幾乎都低于當(dāng)日的國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)利率。
但2015年發(fā)行環(huán)境可能出現(xiàn)了較大的變化。根據(jù)《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》，發(fā)行利率在承銷或招標(biāo)日前1至5個(gè)工作日相同待償期記賬式國(guó)債的平均收益率之上確定。同時(shí)，今年地方債將可能采取更為市場(chǎng)化的發(fā)行形式，行政干預(yù)有望減少。最后，由于大部分地方債都會(huì)在三季度到四季度之間發(fā)行，今年全年利率債已經(jīng)存在較大的供需缺口，下半年債券市場(chǎng)壓力較大。所以我們傾向于認(rèn)為，地方政府債在一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)可能僅略高于國(guó)債收益率0-5BP。
2、流動(dòng)性溢價(jià)。
從2014年的情況來(lái)看，盡管在一級(jí)市場(chǎng)上自發(fā)自還地方債中標(biāo)利率絕大部分都低于當(dāng)日的國(guó)債收益率，但是從二級(jí)市場(chǎng)的情況來(lái)看，同期限地方政府債和國(guó)債的利差基本都是在[20BP,30BP]之間。
2015年自發(fā)自還地方債的流動(dòng)性溢價(jià)有望降低。盡管地方債投資者范圍在不斷擴(kuò)大，但考慮到當(dāng)前地方債的配套制度還未完善，今年自發(fā)自還地方債的體量快速膨脹，為了地方債的順利發(fā)行，加大市場(chǎng)需求，與地方債相關(guān)的流動(dòng)性配套政策必將推出。一旦地方債的可質(zhì)押性得到確認(rèn)和解決，地方債和國(guó)債的流動(dòng)性溢價(jià)將大幅壓縮。
3、商業(yè)銀行資本占用。
根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%，公共部門實(shí)體債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。國(guó)債和地方債都免繳地方稅。如果10年國(guó)債收益率為3.8%，則地方債的收益率應(yīng)達(dá)到4.1758%。
4、地方債相對(duì)國(guó)債的利差。
整體來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)上地方債相對(duì)國(guó)債的均衡利差波動(dòng)區(qū)間可能為[20BP,40BP]。從一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行來(lái)看，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財(cái)政存款、項(xiàng)目融資等等，銀行認(rèn)購(gòu)將較為積極，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利差區(qū)間將略微下移，我們認(rèn)為在[15BP,30BP]。
5、安徽置換債券發(fā)行利率。
近日，各省已經(jīng)陸續(xù)展開地方債發(fā)行安排。據(jù)報(bào)道，安徽省財(cái)政廳政府債務(wù)管理辦公室有關(guān)負(fù)責(zé)人介紹，置換后的融資成本會(huì)降低到5%左右。市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，這意味著置換債券的發(fā)行利率將在5%左右。但3月初10年國(guó)債收益率只有3.4%，之后連續(xù)上行目前也只有3.7%。5%的發(fā)行利率在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的基本面下也明顯偏高。這一悲觀預(yù)期認(rèn)為，供給對(duì)市場(chǎng)的沖擊遠(yuǎn)未結(jié)束。
萬(wàn)億地方債的解決路徑
萬(wàn)億地方債順利發(fā)行需要央行進(jìn)行流動(dòng)性放松。因?yàn)椋?萬(wàn)億元的地方置換債券對(duì)于市場(chǎng)是供給的意外增加。雖然是存量債務(wù)置換，但由于地方債務(wù)置換可能形成增量融資，短期內(nèi)銀行可能面臨流動(dòng)性壓力，其他不同債務(wù)形式需求主體對(duì)收益率要求也存在差異。
地方債券供給劇增已經(jīng)確定，而央行如何應(yīng)對(duì)還不明確，3月以來(lái)的債券市場(chǎng)已經(jīng)反映供給增加的沖擊。央行的貨幣政策放松，會(huì)以何種力度和節(jié)奏進(jìn)行，對(duì)市場(chǎng)有不同的影響。如果央行遲遲不出手，或出手不給力，則利率債收益率可能還將上行。由于中國(guó)并沒有把國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率或貨幣政策價(jià)格調(diào)控的中介目標(biāo)，所以很難確定收益率上行到什么位置央行會(huì)行動(dòng)。
此外，市場(chǎng)不少人士把此次地方債發(fā)行與2007年的特別國(guó)債發(fā)行類比。2007年，特別國(guó)債總共分8期發(fā)出，其中第一期和第七期，總計(jì)1.35萬(wàn)億的特別國(guó)債定向向農(nóng)行發(fā)行，剩下的約2000億向市場(chǎng)發(fā)售。在除去特別國(guó)債后，當(dāng)年的記賬式國(guó)債發(fā)行量約6347億，面向市場(chǎng)的2000億占到了當(dāng)年原定國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的32%。
特別國(guó)債發(fā)行的消息在2007年6月27日公布，收益率最高點(diǎn)出現(xiàn)在消息公布后的第10日，收益率上行9.11BP，之后10年期國(guó)債收益率震蕩下行，到8月29日第一期特別國(guó)債發(fā)行之時(shí)，10年國(guó)債收益率較高點(diǎn)下行21.3BP；2007年9月17日，特別國(guó)債首次向市場(chǎng)公開配售，10年國(guó)債收益率和第一期發(fā)行日相比上漲了26.55BP，之后近2個(gè)月的時(shí)間內(nèi)收益率處于震蕩之中。上一次配售給市場(chǎng)的只有2000億，這一次有一萬(wàn)億，是不是沖擊會(huì)更大呢？
我們認(rèn)為，這次的萬(wàn)億地方債和2007年特別國(guó)債情形有很大的不同。一是宏觀環(huán)境的差異。當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境總體過(guò)熱，通脹走高，貨幣政策處于收緊通道之中；二是特別國(guó)債是一次性的，并不是一種制度建設(shè)，因此可以通過(guò)半行政的方法解決；三是發(fā)行特別國(guó)債的用途是置換外匯成立中投進(jìn)行海外投資，投資可以獲取更高的收益率，至少在當(dāng)時(shí)有此預(yù)期，并沒有降低成本的特別目的在內(nèi)。
我們判斷，這一次央行會(huì)積極配合地方債發(fā)行，原因有兩點(diǎn)：第一，這次不是財(cái)政部部門利益，而是國(guó)家戰(zhàn)略；第二，這次不是一次性安排，這是系列置換的開始，開好頭很重要，如果這一次央行坐視不管，那么未來(lái)地方債務(wù)置換成本可能就會(huì)越來(lái)越高，背離置換初衷。央行需要從講政治、講大局高度實(shí)施對(duì)沖性流動(dòng)性放松，使利率債收益率排除供求因素影響而重新回到由基本面決定。
4月央行超預(yù)期的大幅降準(zhǔn)驗(yàn)證了我們的預(yù)判。我們?cè)诖饲暗膱?bào)告中，已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了“此次在基本面有利的背景下收益率大幅上升，顯然有超調(diào)之嫌?！瓘臅r(shí)機(jī)的選擇上，央行配合政策應(yīng)在發(fā)行前而不是發(fā)行后，發(fā)行后放松就失去了降低地方債務(wù)成本的目的。”從應(yīng)對(duì)的方式來(lái)看，“最大可能還是向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，降準(zhǔn)是必要手段，而MLF、SLF、SLO由于期限較短，可以用來(lái)平滑短期流動(dòng)性，緩解地方債可能的集中發(fā)行造成的時(shí)點(diǎn)沖擊，也是需要的配合性工具?！痹ㄓ?月第三周發(fā)行的江蘇地方債傳出延期，據(jù)我們了解正是因?yàn)槔识ǖ牡?，機(jī)構(gòu)不愿意投，而且資金也不足，期待政策放松。所以，4月降準(zhǔn)的特殊含義，也是要配合1萬(wàn)億元地方置換債券的順利發(fā)行。
從三個(gè)指標(biāo)看地方政府信用
地方債的供給增大后，不可避免地會(huì)體現(xiàn)地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)的差異。根據(jù)地方債務(wù)審計(jì)報(bào)告及地方財(cái)力，我們對(duì)地方信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行初步分析。
1、債務(wù)率指標(biāo)。
債務(wù)率=地方政府債務(wù)余額/當(dāng)年可用財(cái)力。這一指標(biāo)反映地方政府的償債能力，債務(wù)率越高，表示償債能力越弱，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。根據(jù)2012年全國(guó)性政府債務(wù)審計(jì)結(jié)果，全國(guó)總債務(wù)率為113.41%；國(guó)際貨幣組織確定的國(guó)家債務(wù)率應(yīng)控制在90%-150%之間，因此從全國(guó)來(lái)看，整體情況可控。
根據(jù)各省審計(jì)報(bào)告，2012年北京、重慶、貴州、云南、湖北、上海政府總債務(wù)率最高，均在85%以上；甘肅、河南、寧夏、山西、安徽政府總債務(wù)率偏低，均在53%以下。
2、對(duì)土地財(cái)政依賴程度指標(biāo)。
土地財(cái)政形成的地方基金性收入是地方政府收入的重要來(lái)源，土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓收入等土地財(cái)政收入與房地產(chǎn)的情況息息相關(guān)，具有比較大的波動(dòng)性，對(duì)土地財(cái)政依賴度較高的地區(qū)，未來(lái)收入波動(dòng)的可能性較大，信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高。我們用地方政府基金收入比上地方財(cái)政公共收入來(lái)衡量土地財(cái)政的依賴程度。
3、非信貸區(qū)域依賴度。
從債務(wù)來(lái)源分析，各省債務(wù)主要來(lái)源為銀行貸款，其次是發(fā)行債券和信托融資。如果非信貸融資額度占比較高，各融資渠道之間容易出現(xiàn)問(wèn)題，區(qū)域內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)較高；若非信貸融資額度占比較低，該區(qū)域面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)主要集中在銀行內(nèi)，政府控制能力較強(qiáng)，出面解決問(wèn)題概率較高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較少。
根據(jù)地方債務(wù)審計(jì)報(bào)告，在直接債務(wù)中，貴州、甘肅、內(nèi)蒙古、寧夏、河南，依靠非銀行融資占比較高，均在63%以上；天津、上海、廣東、海南、遼寧等地依靠銀行貸款較高。在或有債務(wù)中，山西、云南、江蘇、重慶、安徽，依靠非銀行融資占比較高，在40%-50%左右。
根據(jù)以上分析，重慶、貴州、青海的信用風(fēng)險(xiǎn)較高，而江蘇、浙江的信用風(fēng)險(xiǎn)較低，今年的地方政府債的規(guī)模大大超過(guò)去年，可能會(huì)使得地方政府債的發(fā)行利率出現(xiàn)一定程度的分化，但是考慮到央行會(huì)對(duì)供給提前進(jìn)行對(duì)沖，我們認(rèn)為分化的程度可能較為有限，很可能在20BP以內(nèi)。
小結(jié)
整體來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)上，地方債相對(duì)國(guó)債的均衡利差波動(dòng)區(qū)間可能為[15BP,30BP]，二級(jí)市場(chǎng)利差在[20BP,40BP]左右。
由于商業(yè)銀行是地方債的最大需求者，其對(duì)地方債定價(jià)決定權(quán)相對(duì)最大，從商業(yè)銀行的角度，由于商業(yè)銀行通常會(huì)將大部分的地方債持有到期，所以地方債和國(guó)債的利差主要體現(xiàn)在資本占用上，約為38BP左右。而對(duì)于其他市場(chǎng)參與者，地方債和國(guó)債的利差則由流動(dòng)性溢價(jià)和信用溢價(jià)組成。從2014年一級(jí)市場(chǎng)看，市場(chǎng)并不認(rèn)為國(guó)債和地方政府債的信用風(fēng)險(xiǎn)有明顯的分化，地方債中標(biāo)利率也并沒有完全反映其和國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，二級(jí)市場(chǎng)上，隨著地方政府債規(guī)模的快速增加，地方債的流動(dòng)性溢價(jià)今年有望降低，在地方債可質(zhì)押等政策暫未配套的前提下，預(yù)計(jì)其相對(duì)國(guó)債的（流動(dòng)性溢價(jià)+信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)）在20BP左右，二級(jí)市場(chǎng)上地方債相對(duì)國(guó)債的均衡利差波動(dòng)區(qū)間可能為[20BP,40BP]。但從一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行來(lái)看，由于銀行可能考慮到和地方政府合作的綜合收益，包括財(cái)政存款、項(xiàng)目融資等等，銀行認(rèn)購(gòu)將較為積極，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行利差區(qū)間將略微下移，我們認(rèn)為在[15BP,30BP]。
未來(lái)幾年存款準(zhǔn)備金率可能將下降到10%左右的常態(tài)化水平。按照我們降準(zhǔn)配合置換債券的推斷，和未來(lái)幾年會(huì)持續(xù)并逐漸加大年度置換規(guī)模的判斷，那么幾年之內(nèi)將有望把2013年6月末審計(jì)口徑的地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)10.89萬(wàn)億元完全置換，這將導(dǎo)致地方政府債規(guī)模急劇擴(kuò)容，同時(shí)，降準(zhǔn)作為主要的貨幣政策配合手段，還要隨之繼續(xù)多次下調(diào)，總體下調(diào)幅度可能達(dá)到10%，使得我國(guó)大型存款類金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率回到10%左右的常態(tài)化水平。
