作為地方政府債務(wù)管理過(guò)渡到新框架的舉措之一，財(cái)政部近期下達(dá)了地方存量債務(wù)1萬(wàn)億元置換債券額度，用以部分置換截至2013年6月30日地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)中將于今年到期的1.86萬(wàn)億債務(wù)。這些債券將按市場(chǎng)化原則在銀行間和交易所債券市場(chǎng)發(fā)行，并鼓勵(lì)符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人購(gòu)買(mǎi)。據(jù)財(cái)政部測(cè)算，置換后地方政府一年可減輕利息負(fù)擔(dān)400億-500億元；如果首批置換成功，財(cái)政部還有可能進(jìn)一步擴(kuò)大置換規(guī)模。
地方政府債務(wù)置換并非中國(guó)版QE，本質(zhì)上只是債務(wù)重組和資產(chǎn)證券化。不同于一些新聞報(bào)道和市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)，我們認(rèn)為1萬(wàn)億地方政府債務(wù)置換并不意味著央行將救助地方政府、或?qū)⒅苯淤?gòu)買(mǎi)地方政府債務(wù)。事實(shí)上，《中國(guó)人民銀行法》規(guī)定央行不得直接認(rèn)購(gòu)政府債券。債務(wù)置換本質(zhì)上是讓地方政府通過(guò)直接發(fā)行債券來(lái)替換存量債務(wù)或?yàn)槠湓偃谫Y，而此前存量債務(wù)主要經(jīng)由地方融資平臺(tái)通過(guò)銀行貸款或信托累積形成。與一般的債務(wù)重組類(lèi)似，置換后地方政府債務(wù)期限將延長(zhǎng)、利率將有所降低。此外，銀行貸款或類(lèi)信貸資產(chǎn)通過(guò)轉(zhuǎn)變?yōu)閭梢灾苯釉谑袌?chǎng)上交易，其流動(dòng)性將大大提高。
誰(shuí)來(lái)購(gòu)買(mǎi)置換債券？目前銀行間債券市場(chǎng)占全部債券市場(chǎng)的95%，其中2/3的債券由銀行持有，剩余部分由證券公司、資產(chǎn)管理基金、社保基金、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司等金融及非金融機(jī)構(gòu)持有。因此銀行及其他機(jī)構(gòu)仍將是置換債券的主要購(gòu)買(mǎi)者。此外，決策層近期將社保基金對(duì)地方政府債的投資比例由10%提高至20%，這意味著社?；鹂梢灶~外購(gòu)買(mǎi)3000-4000億的地方政府債。考慮到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率較高、銀行放貸仍受管制，我們認(rèn)為購(gòu)買(mǎi)置換債券的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性和需求都比較充足，因此央行沒(méi)有必要直接購(gòu)買(mǎi)置換債券。更重要的是，募集資金將用于償還存量債務(wù)本金、置換過(guò)程中并不會(huì)產(chǎn)生債務(wù)凈增，因此央行也無(wú)需注入新的流動(dòng)性。
但是，鑒于債券市場(chǎng)規(guī)模較小（2014年包括平臺(tái)債在內(nèi)的企業(yè)債券共發(fā)行4萬(wàn)多億、凈發(fā)行量?jī)H5560億），再發(fā)行1萬(wàn)億地方政府債務(wù)可能會(huì)全面推高債券市場(chǎng)收益率。因此我們認(rèn)為央行有必要在債券發(fā)行時(shí)提供足夠的流動(dòng)性支持，以壓低銀行間市場(chǎng)利率、避免利率不必要的攀升；并在置換結(jié)束之后調(diào)整銀行放貸規(guī)模以避免信貸過(guò)度擴(kuò)張。這意味著債務(wù)置換需要央行與其他部委的密切合作和協(xié)調(diào)。
我們認(rèn)為債務(wù)置換是地方政府債務(wù)重組的重要步驟、且未來(lái)置換規(guī)模應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大。我們估算2014年末時(shí)原口徑下的地方政府存量債務(wù)規(guī)模已達(dá)21萬(wàn)億，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模至少達(dá)11萬(wàn)億（剩余部分可能將歸為企業(yè)部門(mén)債務(wù)），平均利率為6.5-7%。相比之下，目前3-5年期城投債收益率僅為4.7%左右（圖1）。因此，如果置換10萬(wàn)億存量債務(wù)，每年地方政府利息負(fù)擔(dān)將有望減少3000億元。此外，將債務(wù)期限由3-5年延長(zhǎng)至7-15年后，每年本金償還負(fù)擔(dān)也將縮減8000億-1萬(wàn)億元。鑒于在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)下滑、稅收收入增長(zhǎng)乏力的背景下，地方政府還息負(fù)擔(dān)較重，將成本較高、期限較短的債務(wù)大規(guī)模置換為成本較低、期限較長(zhǎng)的債券可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)、增強(qiáng)債務(wù)可持續(xù)性，并延緩不良貸款的生成速度。
我們預(yù)計(jì)銀行將受益于大規(guī)模債務(wù)置換。目前許多投資者擔(dān)心銀行及其他地方政府債權(quán)人是否會(huì)被迫將所持債權(quán)置換為低利率的地方政府債、損失部分利息收益。在我們看來(lái)，雖然利息收益可能會(huì)有所降低，但銀行將受益于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模下降、資本充足率提高、流動(dòng)性提高，以及資產(chǎn)質(zhì)量改善。
首先，債券置換可以減少銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模、提高資本充足率。目前銀行所持有的地方政府債務(wù)主要是風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100%的地方政府融資平臺(tái)銀行貸款，而置換后的有地方政府擔(dān)保的政府債券的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重僅為20%。我們估算每置換5萬(wàn)億銀行貸款，資本充足率將提高0.6-0.7%。其次，目前的地方政府債務(wù)主要為銀行貸款和信托貸款、流動(dòng)性差，而置換后的地方政府債券可以直接在市場(chǎng)上交易。另外，不同于銀行貸款，債券投資不屬于貸存比計(jì)算范圍，因此如果將貸款置換為債券，銀行可以降低貸存比、提高流動(dòng)性。我們估算每置換5萬(wàn)億貸款，銀行體系貸存比將降低4個(gè)百分點(diǎn)。最后，由于債務(wù)置換可以改善地方政府債務(wù)的可持續(xù)性，信貸風(fēng)險(xiǎn)和不良貸款的生成速度也將顯著降低，銀行系統(tǒng)整體資產(chǎn)質(zhì)量應(yīng)會(huì)有所改善。我們預(yù)計(jì)那些關(guān)注銀行資產(chǎn)質(zhì)量、而不僅僅是盈利能力的投資者將對(duì)此作出正面評(píng)價(jià)。
總體而言，地方政府債務(wù)置換不僅可以減輕地方財(cái)政壓力、改善債務(wù)可持續(xù)性，同時(shí)也有望通過(guò)多種渠道利好銀行體系。因此我們認(rèn)為未來(lái)置換規(guī)模將在目前1萬(wàn)億的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大。同時(shí)，為避免推高市場(chǎng)收益率，地方政府與銀行等債權(quán)人也可能通過(guò)私下協(xié)商的方式直接進(jìn)行債務(wù)置換。
