2014年5月21日，國(guó)務(wù)院正式批轉(zhuǎn)了發(fā)改委提出的《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]18號(hào)文，以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》或18號(hào)文），該《意見(jiàn)》中明確指出 “建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”。這一條內(nèi)容的出現(xiàn)，在城投行業(yè)中再度引發(fā)了“紅旗還能打多久”的探討，在此背景下，我們結(jié)合當(dāng)前政策形勢(shì)環(huán)境及過(guò)往政策分析，從城投行業(yè)的角度，對(duì)該《意見(jiàn)》的影響進(jìn)行如下解讀。
解讀一：從政策本身看，它并非針對(duì)城投行業(yè)而來(lái)
通讀全文可以發(fā)現(xiàn)，18號(hào)文的主要內(nèi)容是闡明未來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革的五大著力點(diǎn)：放權(quán)松綁、放開(kāi)所有競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域、財(cái)稅金融改革、價(jià)格改革、構(gòu)建民生保障服務(wù)體系。從行業(yè)的角度來(lái)看，它的覆蓋面非常寬泛，而對(duì)城投行業(yè)的改革內(nèi)容，只是財(cái)稅金融改革整體布局的一個(gè)方面。與之前的國(guó)發(fā)19號(hào)文、銀監(jiān)發(fā)34號(hào)文、財(cái)預(yù)463號(hào)文等相比，它只闡明了方向，而未提出任何規(guī)范或限制的具體措施。
解讀二：從政策的執(zhí)行上看，短期內(nèi)難以取得實(shí)效
迄今為止，平臺(tái)公司已存在了20多年，如果一定要將它們“一網(wǎng)打盡”，那么首先要解決的就是債務(wù)問(wèn)題，即由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)平臺(tái)公司所欠下的存量債務(wù)；其次需要解決的就是地方政府的融資問(wèn)題，盡管國(guó)家今年已開(kāi)放了市政債的試點(diǎn)，但其覆蓋面也僅有十省市，其余未允許發(fā)行的省市，它們的城建資金需求將從何而來(lái)？?jī)H僅考慮到上述兩方面因素，就可以得出這一政策絕不可能以讓城投公司“閉門謝客”為目的的答案，而且就算這是該政策的最終目的，也很難在近兩年內(nèi)得到實(shí)現(xiàn)，因?yàn)檫@兩年正是城投債的集中兌付期。
解讀三：政策細(xì)節(jié)解讀，城投的紅旗不會(huì)倒
仔細(xì)“品位”國(guó)發(fā)18號(hào)文，值得城投公司注意的有以下三處：
第一，《意見(jiàn)》中明確提出“保持現(xiàn)有中央和地方財(cái)力格局總體穩(wěn)定”，由此可見(jiàn)，在市政債發(fā)行試點(diǎn)以外的地區(qū)，取得城建資金的渠道仍然只有平臺(tái)公司，此外，受到《預(yù)算法》的約束，我國(guó)地方政府的市政債不可能像西方國(guó)家的地方政府那樣允許“透支”（赤字），而且從現(xiàn)有的國(guó)債代發(fā)地方債的試點(diǎn)情況來(lái)看，募集資金規(guī)模與地方政府的需求之前存在著很大的缺口，如果平臺(tái)公司不再為地方城市建設(shè)融資，那么必將顯著影響各地的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，從而與中央“穩(wěn)增長(zhǎng)”的底線沖突。綜合來(lái)看，平臺(tái)公司的“大旗”，在短期內(nèi)絕不會(huì)倒。
第二，“規(guī)范政府舉債融資制度”作為段首語(yǔ)出現(xiàn)。我國(guó)政府出臺(tái)的政策向來(lái)言簡(jiǎn)意賅，仔細(xì)觀察可以發(fā)現(xiàn)，限制平臺(tái)公司的政策所在段落的首句話是“規(guī)范政府舉債融資制度”，因此可以看出，防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，才是其真正用意。結(jié)合“建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”來(lái)分析，中央實(shí)際上是想為地方政府債務(wù)設(shè)立防火墻，轉(zhuǎn)變財(cái)政為平臺(tái)公司融資買單的現(xiàn)狀。一是因?yàn)橛白鱼y行的融資產(chǎn)品過(guò)于泛濫，難以徹底詳查地方財(cái)政到底該買哪些單；二是因?yàn)槿谫Y規(guī)模的擴(kuò)張?zhí)^(guò)于迅速，而且除去財(cái)政，現(xiàn)階段多數(shù)平臺(tái)公司的現(xiàn)金流絕無(wú)可能償還這些債務(wù)。在地方政府不可能破產(chǎn)這一近乎是真理的背景下，中央政府出臺(tái)上述措施將地方債償還風(fēng)險(xiǎn)予以隔離，顯得名正言順。發(fā)行市政債的抵押就是地方政府財(cái)政預(yù)算，允許發(fā)債，那么地方財(cái)政收入就可以在風(fēng)險(xiǎn)最小的情況下為城市建設(shè)進(jìn)行融資，在財(cái)政被“套牢”之后，城投公司的融資，就真正成了企業(yè)行為，向城投公司借款的對(duì)象必將認(rèn)真考慮其現(xiàn)金流是否能夠達(dá)到“全覆蓋”，其償債風(fēng)險(xiǎn)從而將明顯降低。
第三，“平臺(tái)公司”、“政府性融資”才是真正受限制的對(duì)象?！捌脚_(tái)公司”的特點(diǎn)可以簡(jiǎn)要概括為兩方面：一是替政府融資，二是銀監(jiān)會(huì)有“名單制”，“政府性融資”的本質(zhì)就是“財(cái)政托底買單”。在逐步開(kāi)放市政債之后，地方政府的財(cái)政收入不再能夠?yàn)槠脚_(tái)公司運(yùn)作的純公益性項(xiàng)目清償債務(wù)，但是，只要是不屬于2010年國(guó)發(fā)19號(hào)文定義的“取締”類城投公司，都不會(huì)因?yàn)樯鲜鱿拗贫鵁o(wú)事可做，就算這些公司不再進(jìn)行任何融資業(yè)務(wù)，那么它們?nèi)匀豢梢蚤_(kāi)展投資、建設(shè)與城市資產(chǎn)管理等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，城投公司依然是地方城市建設(shè)中所不可或缺的重要力量。
通過(guò)對(duì)涉及城投行業(yè)政策的細(xì)節(jié)解讀，我們可以明確看到中央的政策目標(biāo)：新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的融資任務(wù)將劃分為三個(gè)板塊，地方政府的市政債、剝離政府性融資業(yè)務(wù)的城投公司融資、市場(chǎng)化引入社會(huì)資本。與當(dāng)前的融資體系相比，我們認(rèn)為，18號(hào)文實(shí)際上是通過(guò)規(guī)范城投公司的運(yùn)作方式，拓寬了地方政府的融資渠道。
解讀四：當(dāng)前政策下城投公司該何去何從
通過(guò)對(duì)18號(hào)文的解讀，我們認(rèn)為，平臺(tái)公司必須在抓緊享受現(xiàn)有“融資剩宴”的基礎(chǔ)上，通過(guò)轉(zhuǎn)型發(fā)展，走上嶄新“融資盛宴”的臺(tái)面。
一、去平臺(tái)化。如何從銀監(jiān)會(huì)的名單走出，如何構(gòu)建獨(dú)立償債的資金循環(huán)機(jī)制，是多數(shù)城投公司將要面臨的重要課題。目前，我國(guó)已有多家城投公司跳出了銀監(jiān)會(huì)的平臺(tái)公司名單，其共同的特征是：資產(chǎn)規(guī)模較大，國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)水平較高（如南京城建集團(tuán)運(yùn)營(yíng)中山陵與秦淮河等旅游資產(chǎn)），運(yùn)作盈利性項(xiàng)目，注重公益性項(xiàng)目的“非財(cái)政”平衡（如重慶城投的項(xiàng)目配屬用地制度）。各地的城投公司必須在當(dāng)?shù)卣闹С窒拢蛉テ脚_(tái)化轉(zhuǎn)型，以適應(yīng)國(guó)家政策的要求。
二、企業(yè)化、市場(chǎng)化運(yùn)作。如何從盈利觀念、盈利模式、組織架構(gòu)、員工身份等多方面同時(shí)轉(zhuǎn)入現(xiàn)代企業(yè)軌道，是現(xiàn)階段平臺(tái)公司要解決的另一重要問(wèn)題。在政府指令性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的壓力不復(fù)存在的情況下，如何構(gòu)建實(shí)體運(yùn)營(yíng)的業(yè)務(wù)板塊，如何培育企業(yè)的利潤(rùn)中心、如何打造企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與競(jìng)爭(zhēng)力、如何從傳統(tǒng)的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)轉(zhuǎn)向股份制公司、如何解決員工身份問(wèn)題，如何借機(jī)剝離不良債務(wù)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股等形式吸引各類資本進(jìn)入……只有妥善處理好這一系列問(wèn)題，城投行業(yè)才能從傳統(tǒng)的行政指引轉(zhuǎn)向市場(chǎng)運(yùn)作。
三、多元化的手段參與城市建設(shè)。以國(guó)有股份制公司的身份參與城市建設(shè)，是當(dāng)前城投公司發(fā)展的趨勢(shì)。城投公司可通過(guò)準(zhǔn)公益性項(xiàng)目的PPP融資模式，項(xiàng)目代建子公司運(yùn)作非463號(hào)文禁止的BT類項(xiàng)目，項(xiàng)目配屬用地代建公益性項(xiàng)目等多種方式，為城市建設(shè)提供融資、投資、建設(shè)等職能，此外，城投公司還可通過(guò)運(yùn)營(yíng)經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)的方式（如旅游景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目），通過(guò)國(guó)有資產(chǎn)的保值與增值，起到反哺城市建設(shè)的目的。
通過(guò)對(duì)國(guó)發(fā)18號(hào)文的解讀，我們可以看到，中央政府勾勒的城市建設(shè)融資藍(lán)圖是：“以地方政府為代表的市政債+以各地城投公司為代表的市場(chǎng)化融資”，只有在這種模式下，才能實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模最大化與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化的雙重目標(biāo)。我們假設(shè)：在未來(lái)的某一天，地方政府可以透支發(fā)行市政債務(wù)，而且市政債的規(guī)模能夠滿足城建需要，即便如此，一個(gè)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的，能夠盤活城市國(guó)有資產(chǎn)，并且反哺城市建設(shè)的城投公司，仍然是每個(gè)城市的市長(zhǎng)所喜聞樂(lè)見(jiàn)的“無(wú)形抓手”。由此可見(jiàn)，現(xiàn)階段討論的重點(diǎn)并非“城投紅旗還能打多久”，而是城投如何以變應(yīng)變，轉(zhuǎn)型求發(fā)展，在最短的時(shí)間內(nèi)坐上新型城鎮(zhèn)化融資盛宴的餐桌之前。
